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CONCLUSION :

環球晶(6488)本益比偏低,下半年若產業需求回穩且總經情勢不再惡化,則挾其市場題材、獲利保障及高殖利率,其本益比或許可望 rerated(被市場重新評估)。

SUMMARY :
  • 矽晶圓現價持續下跌,而且客戶去庫存速度減緩。隨著下半年需求回溫有望使報價回穩,其中環球晶因有 LTA(Long Term Agreement)護體,全年獲利將比 2018 年成長。最大潛在風險來自中美貿易衝突惡化加劇。
  • 環球晶 LTA 採年議價及預付款形式,且與客戶合作關係良好。除非現價跌破 LTA ,否則重議價及違約之風險並不大。
  • 現金水位高且借款低,維持良性擴廠計畫,新產能預計 2020 年貢獻營收。

上一篇 《2019 年矽晶圓產業前景分析》 報告中,我們認為下半年產業回溫與否則主要取決於中美貿易戰後續發展,並認為今年矽晶圓將呈現價跌量增的趨勢。此篇報告將就環球晶(6488) 財務面及 LTA(Long Term Agreement)品質做分析。

環球晶 2019 年 Q1 受惠於接近 100% 之 LTA 執行率,營收達 155.9 億新台幣,QoQ-0.2%,YoY+12.1%,在整體疲軟的半導體產業中逆勢成長。另受惠於 LTA 的 ASP (average selling price = 產品單價)微幅上漲及 Product Mix 改善兩因素,毛利率達 41%。單季 EPS 達 8.88 元,皆創歷史新高。

DATA SOURCE: GWC

矽晶圓現價持續下跌,且客戶去庫存速度減緩。隨下半年需求回溫有望使報價回穩,其中環球晶因有 LTA 護體全年獲利將較 2018 年成長。然最大潛在風險來自中美貿易衝突惡化加劇。

根據 Morgan Stanley 最新研究指出,目前磊晶(Epi Wafer)現價與 LTA 合約價價差約為 +10% 左右。另根據 CLSA 研究指出,2019 年 Q1 的12 吋矽晶圓現價約下跌 Low Single Digit,並預期 Q2 將會持續下跌。

而客戶庫存方面預計於今年 Q2 達到高峰,另受近期美中摩擦再次升溫影響恐使客戶拉貨意願減少並降低下半年去庫存速度。以上皆顯示矽晶圓需求及報價確實疲軟。

展望下半年,隨電子業旺季來臨及新應用如 5G、IoT、車用等產業發展依舊迅速,再加上各晶圓代工廠新產能持續開出,都會使矽晶圓的需求增加。根據環球晶日前法說會提到,雖然目前整體矽晶圓約呈 3 – 5% 供過於求的缺口,但由於五大晶圓供應商在 2019 年幾乎沒有新產能開出,我們認為下半年若產業回溫,供需應可回復平衡,且報價亦可止跌並回穩,現價跌破 LTA 合約價的可能性並不高。

即使 Q2 整體產業並不樂觀,環球晶預期因有 LTA 保護 Q2 營收將較 Q1 微幅增長。展望全年,因有 LTA 護體於是獲利將有一定支撐,全年 EPS 至少可較去年 31.2 元成長。其最大的風險還是來自於 Macro(總體經濟)的不確定性,須持續關注中美貿易戰的後續發展及實質影響。

環球晶 LTA 採年議價及預付款形式,且與客戶合作關係良好。除非現價跌破 LTA,否則重議價及違約之風險並不大。

環球晶 12 吋、8 吋產能目前分別擁有約 90% 、80% 的長約覆蓋率。即使 Q1 矽晶圓產業表現疲軟,其長約執行率仍然接近 100%。而目前已收到約 228 億元新台幣之 LTA 預付款,約佔 2018 年營收的 50%。因此就算整體矽晶圓產業進一步惡化,客戶為避免預付款損失亦會優先履行環球晶的 LTA。

另外環球晶長期與客戶維持良好信任及合作關係,即使去年的長約價都低於現貨價達 3 – 4 成,但公司都未曾違調漲長約價格而破壞信任。我們認為除非下半年景氣惡化超出預期,使現價跌勢加劇並與 LTA 價差持續擴大,否則環球晶 LTA 面臨的違約風險並不會太大。

現金水位高且借款低,維持良性擴廠計畫,新產能預計 2020 年貢獻營收。

環球晶目前約有 390 億新台幣之現金,其中長約預收款佔約 58%。而其銀行短期借款僅有 43 億新台幣,可見公司流動性良好、且擁有充足的資金投入資本支出。而環球晶也展開了一連串的擴產計畫。

DATA SOURCE: GWC

在 12 吋產能部分,環球晶去年於南韓投入 134 億新台幣擴充 12 吋矽晶圓產能,預計可擴增月產能 15 萬片,擴產幅度達 18%。並於 2020 年開始貢獻營收。另此次新產能皆已簽訂長約並收到大部分預付款,因此違約率低。

8 吋產能部分,透過和日商 Ferreotec 合作,在上海及杭州投資建廠,環球晶負責銷售。其中上海廠月產能 10 萬片,杭州廠月產能 35 萬片,約可擴增月產能 45 萬片的 8 吋晶圓,擴產幅度達 33%,預定明年起可貢獻營收。

目前環球晶 12 吋月產能約為 84 萬片,8 吋月產能約為 135 萬片,全球市佔率約 20%。隨著未來新產能的開出將使其更具競爭力。

環球晶本益比偏低,下半年若產業需求回穩且總經情勢不再惡化,則挾其市場題材、獲利保障及高殖利率,其本益比或許可望 Rerated(被市場重新評價)。

自 2018 下半年矽晶圓產業表現疲軟以來,全球前三的晶圓供應商 Shin-Etsu、Sumco、GWC 股價皆經歷大幅度修正,目前本益比皆處於較低的位階。

 

環球晶今年發放 25 元現金股利,以 5 月 30 日收盤價 292 元計算目前殖利率高達 8.6%。另今年因受惠 LTA 保障使獲利至少會和去年持平,再加上公司持有 390 億元現金及長期維持約 80% 以上高配發率的股利政策,我們認為明年仍會持續高股利政策。若下半年新應用如 5G、IoT 等新應用話題可再度被市場重視,且中美貿易戰不再加劇,則我們認為環球晶挾帶其產品的應用題材、獲利保障及高殖利率題材,其本益比可望被市場 Rerate。

DATA SOURCE: GWC

 

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體( 以下簡稱我 )目前持有本文提到之股票的多方部位,但預計不會在未來 72 小時內建倉。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

 

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Author

CFA / 富果資深投資分析師 / 凱德資本投資經理
台、政、清、交等各校課程講師
台大財金系畢業 / FB:Min 的投資說書小棧/ IG:投資人 Min
持有高級證券商業務員、投信投顧業務員證照
堅信價值投資,並從產業及財報分析出投資機會
一個愛投資同時熱愛歷史的自我實現者