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美國時間 2022/4/25,Tesla 執行長 Elon Musk 以 440 億美元成功收購 Twitter,將這間全球知名的社群媒體公司收入囊中。併購後,Twitter 將成為 Musk 的私人公司,Musk 也能大刀闊斧整頓,創造其理想中的言論自由世界。而這次併購中的精彩攻防戰、Musk 的收購手段,都是商業併購中常常發生的事情,這篇文章將介紹常見的併購手段、方式,看完這篇文章,你將了解以下幾件事:

  1. Musk 與 Twitter 攻防戰始末
  2. 常見併購手段:公開收購及代理人戰爭
  3. 如何防禦敵意併購:毒丸計劃的應用
  4. 淺談收購方式:自有資金及槓桿收購(LBO)

Musk v.s. Twitter:併購案的始末

Elon Musk 一直是 Twitter 的重度愛用者,但也時常發文批評 Twitter 對言論審核的機制。根據美國證監會(SEC)在 2022/4/4 資料顯示,Musk 一直在默默買入 Twitter 股票,且已買到 9.2% 的股權, 一躍成為其最大單一股東。

而其實 Twitter 此時已陷入成長停滯,儼然成為 Twitter 最佳代言人 Musk 的入股對公司是利大於弊的,因此 Twitter CEO 便邀請 Musk 進入董事會。

沒想到 Musk 不但拒絕,更在兩週後(2022/4/14)宣布要以每股 54.2 美元(較當天收盤價溢價 20.2%),共 440 億美元將 Twitter 完全吃下來,還高調接受 TED 採訪,大談其收購理念。

Twitter 董事會一看事情不妙,便馬上啟用了毒丸計畫(Poison Pill)想阻止收購。

但神奇的是,又過了一周的談判(2022/4/25),Twitter 竟態度轉向,宣布接受 Musk 440 億美元的收購。

其實這次收購能成功的關鍵,在於 Musk 背後金主,Musk 在 4/20 提出的申報文件中說明了本次收購的資金的三大來源:

 

1. 馬斯克自有資金約 210 億美元。

2. 銀行優先順位貸款 130 億美元:由 Morgan Stanley 領銜,美國銀行(Bank of America)、巴克萊銀行(Barclays)、法國巴黎銀行(BNP Paribas)、法國興業銀行(Societe Generale)、瑞穗銀行(Mizuho Bank)等幾乎所有華爾街大銀行都有參與。

3. 股票質借貸款 125 億美元:馬斯克以自己持有的 Tesla 股票作抵押,和 Morgan Stanley 等銀行借款。

Twitter 董事會本來以為 Musk 並不是認真的,但看到這樣的融資條件及背後金主,足以證明 Musk 是真槍實彈要拿下,加上 Twitter 的營運成長也已陷入停滯,有個自帶龐大流量又有經營理念的人想接手,也不是件壞事。

以上這一連串的勾心鬥角、併購手段,其實都是商業世界常見的操作。以下將來介紹一下一些常見的併購手段,以及被併購方的應對手段。

 

併購方式

首先,先定義一下併購,通常在財務上,持股超過 50% 就擁有公司過半的投票權(僅假設 1 股等於 1 票投票權,部分公司會透過雙層股權設計,讓管理層擁有較多投票權),因此也就擁有公司的控制權。

但一間公司通常會有非常多股東,誰能實際擁有公司的決策權呢?因此股東們會選出幾位德高望重、有專業領域或持股比較高的人來擔任公司的董事,而董事們會再推舉出一位董事長,組成董事會。董事會白話來說就是股東們(公司的擁有者們)選出的代表,來代為管理公司。因此董事會掌握了公司的生殺大權,他們可以決定公司的戰略方向、是否要進入新市場、併購、任命總經理等等,掌握董事會,也就等於掌握了該公司。

所以併購可以依照被併購公司的董事會同意與否,分為善意併購(Friendly takeover)和敵意併購(Hostile takeover),若雙方都同意就是善意併購,但若被收購方的董事會不同意,收購方仍堅持要買下來的話,就是敵意併購。

如果是善意併購,雙方就會約定好以某個價格交易,但若是敵意併購,收購方通常會有以下三種方式來應對:

 

1. 公開收購(Tender Offer):

顧名思義,便是在公開市場宣布將以特定價格買入被併購公司的股份,通常出價會有一定的溢價,以吸引股東將手中的股票賣出。比如這次的 Musk 便大肆宣揚,將以溢價 20% 的方式向 Twitter 股東買其收中的股票。

而一但買到超過 50% 股份,就能將董事會換成自己的人馬,成功掌控公司。

Tender Offer 簡單粗暴,因為一般公司派的持股比例並不會太高,而小股東在高溢價的誘惑下,很容易將手中股票賣出,因此在實務上也最常被採用。

 

2. 私下收購(Creepy Tender Offer):

如果被併購公司股份大多集中在幾位大股東手上,收購方可能會私下和特定股東談判,直接收購其手中股份。這麼做的好處除了可以繞過董事會,神不知鬼不覺收下大量股份外,因為是和特定股東直接談判,通常也能以較低的價格買入,而不會像 Tender Offer 一樣要付出較高的溢價。

 

3. 代理人爭奪(Proxy Fight):

除了買股份外,還記得前面提到,誰掌握董事會就掌握了公司嗎?

因此代理人爭奪就是直接策反被併購公司的董事會成員,只要能將一半以上的董事們變成自己的人,就能把那些不聽話的董事換掉,換成自己人,最後再讓併購案成功。

 

被併購方的反擊

介紹完敵意併購的手段後,那被併購公司有什麼方法應對呢?最常見也最無敵的方法,就是本次 Twitter 欲使出的毒丸計畫。

毒丸計畫(Poison Pill)正式名稱為股權攤薄反收購措施,是美國律師 Martin Lipton 於 1982 年為遏止當時猖狂的敵意併購情況發明的。

毒丸的原理就是當看到有人買入公司超過特定比例的股份後(通常是 10~20%),董事會就可以大量增發新股,並讓原有的股東低價認購,這樣就會稀釋併購方的持有股份。

舉例來說,當 Musk 收購 Twitter 9.2% 股份後,如果 Twitter 真的啟用毒丸計畫,並以原有股價的一半價格發行新股,讓原有股東以 1:1 的方式認購(持有 1 股就能認購 1 股),此時假設所有原股東都認股,那麼 Musk 的股份就會瞬間被稀釋到剩 4.8%。如果 Musk 仍不死心繼續買,那 Twitter 就會再祭出一顆毒丸,以再度稀釋 Musk 股份,任憑其再財大氣粗,也很難收購成功。

從毒丸被發明以來,幾乎沒人能成功找到解藥,例如 1999 年 LVMH 收購 Gucci、2001 年微軟(Microsoft)收購雅虎(Yahoo)、2003 年甲骨文(Oracle)收購仁科(PeopleSoft)、2005 年盛大收購新浪、2012 年私募基金大老 Carl Icahn 收購 Netflix 等案例,所有收購方都因毒丸鎩羽而歸,要麼收購失敗,要麼以更高的價格才成功併購。

當收購方遇到毒丸時,基本上也沒輒,除非走上面介紹的代理人爭奪去策反董事會,不然就只能走上訴訟,到法院打官司。

而除了毒丸計畫,常見反併購手段還包括了:

反噬防禦 (Pac-man Defense):對收購方進行反向收購,概念是你要收購我,我就反過來把你買下來。但實務上很少應用,因為當一間公司要被併購,通常不是經營出問題,就是本身規模較小,這時還要以小吃大的難度就很高。

皇冠寶石防禦 (Crown Jewel Defense):在知道要被收購後,將自家有價值的資產或子公司賣給中立第三方,降低敵方收購的意願。

金色降落傘(Golden Parachutes):規定如果高管們在被收購後被迫離開該公司,將可得到驚人的高補償費,從而增加收購方的收購成本。

白騎士防禦 (White Knight Defense):尋找其他更氣味相投的公司(白衣騎士)將自己買下,例如 LVMH 將收購 Gucci 時,Gucci 先是啟動毒丸計畫拖延時間,再找到白衣騎士開雲集團(Kering)將自己買下。

但總結來說,因為毒丸計劃實在太有效了,因此實務上上述的方法並不常用,大多都是用毒丸一招打天下足矣。

 

併購資金來源

最後,來談談講假如進到了正式收購階段,收購方的資金會從哪來?

1. 自有資金收購:

又分為現金併購及股票併購。通常若財大氣粗,就會直接用現金收購。

但若資金較不足,公司也可以透過發行新股票,並以固定的換股比例收購。比如先前台灣大(市:3045)併購台灣之星,便發行了共 2.82 億新股,並以每 1 股台灣大股票兌換 22.18 股台灣之星股票,原本台灣之星的股東會變成台灣大的股東,能繼續參與台灣大的營運成長。這麼做的好處是不需動用到現金,能降低資金成本,但壞處就是股權會較為分散。

2. 槓桿收購(Leverage Buyout, LBO)﹔

其本質就是舉債收購,收購者通常 70% 以上資金都是借來的,就例如我們買房也是自備頭期款,其餘資金則是跟銀行貸款(房貸)來的。

而 LBO 比較特別的是,收購方通常會創立一間特殊目的公司來收購(Special Purpose Vehicle,SPV),因為空殼公司存在的目的單一,因此在融資、和銀行談條件時就更簡單。

而借款的抵押品通常會以被收購公司的資產、現金流為擔保,借貸的利息也將由被收購公司未來的現金流來償還,是種資金成本較低的方式,並能放大投資報酬率。但相反的風險也較大,如果收購後公司營運不如預期還不出錢,就可能面臨破產。

舉這次為例,Musk 先創了一家叫  X Holdings II 的 SPV,並以此公司名義進行借款,而等到併購成功後, X Holdings II 就會和 Twitter 合併,因此先前和銀行借來的借款債權就會轉移到 Twitter,Twitter 將以公司未來的營運獲利來償還貸款。

不過細看這次 440 億美元的金額, Musk 除了 130 億元借款是用 Twitter 抵押外,其餘都是以自己 Tesla 股票質押及自有資金,和其餘經典案例比較,Musk 以 LBO 借的錢並不算多。(當然也可能是因為 Twitter 能借到的錢就這麼多)

 

這篇文章簡單介紹了一些常見的併購手段,實務上的商務操作通常更為複雜,大多會以多個方法並用,以求利益最大化。讀者看懂了這些手段後,未來再有併購案時,就可以嘗試自己解讀看看這些商業世界的勾心鬥角,做出自己的客觀判斷。

 

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Author

Fugle 富果投資研究員 / 台大財金系畢業 / Min 的投資說書小棧版主
台、政、清、交、成大等各校課程講師
私募基金、商業銀行工作經驗
持有高級證券商業務員、投信投顧業務員證照、 通過 CFA Level 1
堅信價值投資,並從產業及財報分析出投資機會
一個愛投資同時熱愛歷史的自我實現者