疫情爆發至今，全球施打兩劑疫苗的覆蓋率已接近 60%，多數國家經濟已回復正常，並逐漸習慣與疫情共存，戶外旅遊、航空等疫情受害產業也出現復甦。其中，我們常見的露營睡墊、醫療床、飛機逃生梯、救生衣、救生筏等的布料及產品很多都出自台灣的 TPU （一種兼具性能及環保的材質，本文將深入介紹）大廠八貫（市：1342）之手。而八貫也搭著此次解封浪潮，營運有望明顯成長。看完這篇報告，你將會了解以下幾件事：
1. 八貫公司沿革及股權結構
2. 八貫商業模式拆解：布料及成品製造
3. 三大業務：戶外、醫療、航空救生展望分析
4. 八貫 2022 年成長動能、財務預估及投資價值
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公司簡介
八貫成立於 1982 年，於 2020/11 月以 55 元新台幣掛牌上市。公司原為紡織貿易商，後於 2008 年轉為 TPU 產品製造商，且同時擁有布料、薄膜製造與成品組件製造能力（占比約布料 70%、成品 30%），位居 TPU 產業供應鏈中、下游。
公司自轉型以來持續開發新市場，先後打入醫療、戶外及航太市場，使其在過去十餘年來營收都持續成長。
公司 2021 年營運佔比為戶外用品 60%、醫療 22%、航太航海救生 11%、工業應用 7%，營銷地區則為美洲 40%、亞洲 33%、台灣 6%、其他 21%。以下將從股權開始，再到產業、營運、財務，一步步拆解分析這家台灣的隱形 TPU 冠軍。
Source：八貫、富果研究部
經營團隊優良有誠信，且股權過半在董事長手中，相對集中穩定
董事長兼總經理劉宗熹透過個人、關係人（Surpassing、虹熹、Xylary、兩位兒子）共持有公司約 54% 股份，劉先生雖為二代接班，但觀察其過往豐富的學經歷（美國康乃爾大學電機碩士，成功大學機械學系、工管系），及上任十餘年的優異經營績效都證明其為優秀的管理者，另加上研究團隊親自拜訪交流的感受，因此對於此股權集中的狀況採正向態度。
而第三大股東 Bemis（百美貼） 則是一美國薄膜、黏膠公司，與八貫為業務合作關係。
Source：八貫、富果研究部
TPU 因性能及環保優勢，將逐漸取代 PVC 成為市場主流
TPU（Thermoplastic Polyurethane），中文為「熱塑性聚氨酯」，讀者可以簡單想成是塑料原料的一種類別。由於其分子之組成特性，TPU 具有優異抗拉伸、耐磨耗、耐低溫、抗水解、良好熱塑性，且有無毒、可導電、可分解的特性。
而 TPU 薄膜（TPU 薄膜是將 TPU 粒子透過壓延、吹膜等製程所得）可分為聚酯、聚醚兩大類，聚酯類產品有較好的耐熱及蝕性，被廣泛用來取代 PVC（最常見的塑料之一）產品。聚醚類則有較佳耐低溫、防水性，因此廣泛用在與雨水接觸的產品。
TPU 目前成本仍為 PVC 的 1~2 倍，但下表所示，TPU 在各方面性能都優於 PVC，非常適合用在有特殊需求的機能性布料上，加上 TPU 可分解、無毒的特性，在全球環保意識抬頭下，TPU 未來將逐漸取代 PVC，例如中國十二五計畫中也將 TPU 列為重點發展項目之一。
據市場調研公司 MarketsandMarkets 研究，TPU 市場將從 2019 年 25 億美元成長至 2024 年 35 億，5 年 CAGR+7.1%。其中成長動能來自醫療及自動化產業。
Source：八貫、富果研究部
八貫為全球少數同時具有布料製作、成品加工之一條龍廠商
TPU 的製程可分為上游的 TPU 粒子製造，中游的 TPU 薄膜、機能性布料製造（以下稱二次加工）以及下游的成品製造（以下稱三次加工），而八貫為全球少數擁有橫跨中、下游製造能力的公司，且產品幾乎為寡占市場。
Source：富果研究部
在二次加工中，主要原料有布匹及 TPU 粒子，讀者可以想像，八貫就是將 TPU 製造成薄膜後，貼合到布料上，以形成擁有不同性能的機能性布料。以白話的例子來舉例，就像是把壁紙（TPU 薄膜）黏到牆壁（布匹）一樣。
其流程為先將布匹經由驗布機檢驗，過關後會進入裱糊機，在表面塗上數層化學糊劑並烘乾。接著進入淋膜機，淋膜機的兩端一邊放布，一邊則放上利用飛吹製程把 TPU 粒子形成的 TPU 薄膜，再利用兩邊的溫差冷卻把 TPU 薄膜貼合到布料上，最後再根據產品需求進行壓花、檢驗，成為右下圖的機能性布料。
這些機能性布料會再被做成各種領域的成品，但不同產品要求的特性都不一樣，比如逃生滑梯要求的是能抗靜電、耐磨，救生衣要求的是充氣的持久度，而露營袋要求的則是能保冷保溫，而這些特性則是由糊劑及淋膜決定，因此糊劑配方的調製，以及淋膜機購入後的客製化調整，這些 Know-How 是二次加工最重要的兩個步驟，也是八貫的核心競爭關鍵。
Source：富果研究部
三次加工製程則是依客戶給的產品設計圖，繼續將 TPU 機能布料進行裁剪、高週波及針車等工序（核心就是布與布之間的黏合）以製造出如保冷袋、充氣床、救生衣等產品。由於製程並不難，這個階段的重點在於和客戶的合作緊密度、產品製造良率及品質的改善。
八貫的戶外、航太救生業務將受惠疫情解封，醫療則維持穩定成長
八貫 2021 年營運佔比為戶外用品 60%、醫療 22%、 航太救生 11%、工業應用 7%（2020 年因疫情使醫療佔比大增），毛利率則分別為戶外 25%、醫療 35%、航太救生 45%、工業 15%。公司長期則希望將產品組合調整至戶外 50%、醫療、航太救生各 25%。 以下將逐一分析八貫三大業務的現況及未來成長潛力。
Source：八貫、富果研究部
戶外受惠解封，將扮演成長動能
八貫戶外產品包括露營睡墊、潛水浮力背心、防水背包、充氣頸枕、保冷袋等。客戶則包括 澳洲戶外裝備品牌 Sea to Summit、美國冰桶製造商 YETI、美國戶外服飾品牌 Patagonia、美國戶外裝備品牌 Cascade 等 20 家國際公司，且有約 40% 的客戶八貫都是 Tier 1 供應商。例如八貫為 Sea to Summit 充氣睡墊、YETI 軟式保冷袋布料唯一供應商、並供應 Cascade 露營睡墊超過 80% 的布料。
Source：八貫
展望 2022 年，疫情雖仍持續，但隨覆蓋率提高，各國都開始逐漸解封，例如歐洲各國陸續在近期解除旅遊限制，美國各州也陸續解除口罩令。而從相關旅遊、航空公司財報展望來看，戶外、旅遊等活動都在加速回溫，因此預估相關產業將有明顯成長。
據八貫法說會，目前客戶訂單已下至 2022 下半年，新客戶訂單也將從 2022Q1 開始出貨，整體需求將比 2021 年強勁，預計公司全年戶外業務營收將年成長 25%。
長期來看，根據 Statista 研究，全球運動及戶外用品市場將從 2020 年的 1,580 億美元成長到 2024 年的 2,240 億，4 年 CAGR+9.1%，主要動能來自運動、健身風氣興起，而 TPU 作為機能性布料的代表材料，成長將超越產業平均。
Source：八貫
醫療及航太為高進入門檻，一但打入將有穩定訂單
醫療及航太方面，需要花費大量時間與國際客戶對接、取得廠商認證，例如醫療認證平均要花 3 年，航空 6 年，屬於高進入門檻產業，加上產品有汰換的長期需求，例如美國醫院病床平均 8~10 年就需汰換，而飛機逃生設備則是 3~5 年需強制更新，因此一旦打入供應鏈後就能獲得穩定且長期的訂單。
醫療訂單已去庫存完畢，將回歸穩定成長
八貫的醫療產品包括各式醫療氣墊床/椅、血壓計袖套、輪椅墊、復健器材、搬運床、擔架等。
Source：八貫
公司為美國最大醫療設備廠商 Hillrom（在 2021 年被 Baxter 以 105 億美金收購）的病床供應商，目前美國有 70% 以上重症病床（ICU）的床墊都由八貫提供，另外也是美國救護車擔架龍頭 Stryker 擔架布料、歐洲醫材 ARJO 的供應商。且這些床墊包括了床罩、充氣管、底座，都屬於可單獨替換的耗材（代表替換的頻率會更高），因此屬穩定的訂單來源。
Source：八貫
公司醫療部門營收在 2020 年因疫情而有爆發成長，2021 年則因基期過高、去庫存而衰退約 30%，但展望 2022 年，變種病毒 Omicron 雖致死率降低，但傳染力強，使確診人數持續攀升，因此估計對醫療床的需求將持續存在。
此外，根據八貫的大客戶 Baxter 法說會指引，預估其自身 2022 年營收將成長 24~25%，且下半年將較上半年更好，主要受惠供應鏈緊缺緩解，以及先前受 COVID-19 排擠的傳統醫材需求回升。
因此預估八貫醫療部門今年仍會維持穩定的成長，根據公司財測，預估 2022 年醫療營收將 YoY+10~15%。
長期來看，根據經濟合作暨發展組織（OECD）公佈 2016 年之數據顯示，美國每千人平均擁有的病床數僅 2.8 床（目前預估 5 床），低於日本 13 床、南韓 12.4 床、德國 8 床、法國 5.9 床，仍有成長空間。另根據 Markets and Markets 研究，全球醫療床市場將於 2030 年達 82.8 億美元，10 年 CAGR+7.5%，將維持穩定成長。
高毛利的航太業務受惠解封、飛機輕量化及競爭對手退出，將成未來關鍵成長動能
八貫航太救生產品包括飛機救生滑梯、救生衣、救生筏頂篷、救生筏等，此部份大多為提供布料給其客戶自行製造產品。
Source：八貫
其中八貫是全球唯二飛機充氣逃生滑梯的布料供應商（另一家為瑞典 Trelleborg，營收規模為八貫 70 倍，八貫目前市佔率為 20%，目標在 5 年內拿到 40% 的市佔率），客戶包括歐洲及美國最大逃生滑梯供應商 SAFRAN 及 Collins，而他們的客戶則是波音、空中巴士等大型飛機製造商，因此只要產業復甦，八貫就將直接受惠。公司預估 2022 年航太救生營收將 YoY+150%，為今年主要成長動能。
長期來看，公司將受惠於飛機輕量化帶動的逃生滑梯更換潮，以及國外競爭對手的減產（因此部分利潤比成品低），預估未來幾年都將有一定的成長動能。而航太救生的毛利率（45%）遠高於戶外及醫療（25%、35%），未來隨營收佔比提高，也將提升公司毛利率。
新產能將於明後年開出，將使八貫長期成長獲保障
公司目前於宜蘭冬山共有三座廠房，其中布料、薄膜月產能約 100 萬碼（目前機台僅週休一日，產能約 115~120 萬碼。其中 50 萬碼為航空用布料）、醫療床/露營睡墊月產能 3.5 萬床、醫療管材/其他產品月產能 24 萬支。
Source：八貫、富果研究部
公司產能於 2021 年中就已滿載，隨後透過新增人力、加班提高產能。
而新產能部分，布料方面公司目前擁有兩台淋膜機（其中一台已折舊完畢，另一台剩五年），並於 2021/11 月公布將進口第三台雙頭式淋膜機（一台約 500 萬美元），預計 2023 下半年量產，將可增加 TPU 布料每月 50 萬碼布料產能，約增加 40% 產能。
成品方面，預計擴建德興一路 3,000 坪新廠，並增設 17 台高週波機，預計每月可增加 1 億元營收，並在 2024Q1 量產。
目前看來，新產能最快要在 2023 年才能量產，因此公司今年將以新增人力、加班方式增加產能，根據研究部訪查及人才市場現況，預估公司今年產能將可增加 10~15%。
解封、擴產、漲價、將帶動八貫 2022 年營運獲利明顯成長
由於需求大增，八貫產能從 2021/7 月以來就已滿載，且公司目前到手訂單已排到 2022/9 月，預估到 2022Q3 都將維持滿載。參考公司 2022/1~2 月營收，大略可推估公司滿載時的單月營收為 2 億元新台幣。
而八貫在 2021/5、11 月分別向客戶漲價 5~10%，並在 2022/1 月再度漲價 10%（關於公司議價能力分析可參考附錄），綜合以上假設，我們便可推估公司今年的財務狀況。
財測方面，假設前三季產能皆滿載，Q4 維持 80% 利用率，加上 10% 新增產能，可推估公司 2022 年營收為 26~27 億元新台幣，YoY+25 ~30%，與公司給出的分部門展望結果相符。
毛利率部分，因八貫產品多以美金計價，因此美金兌新台幣每升值 1 元，將提高公司毛利率約 3％。假設 2022 年平均匯率將從 2021 年的 28 升值到 28.5；另加上高毛利的航太救生佔比拉高，使產品組合好轉，將分別增加公司 1.5% 毛利率，可推估公司 2022 年合理毛利率為 26.5%。
至於石油價格上漲影響，根據公司過去 40 年觀察，並不會和 TPU 價格有正相關，因此預計成本仍屬可控範圍，即使後續成本上漲，公司也有能力透過漲價轉嫁成本。
營業費用部分因公司須持續添增人力及付加班費，假設維持 8.3% 之比率；有效稅率則假設為 20%，則可推估 2022 年稅後淨利為 3.86 億元，YoY+44.9%。
最後 EPS 部分，因公司近期公佈將發布員工認股權及可轉換公司債（CB），預估將分別影響公司 0.34 元及膨脹 4% 的股本，考量後可推估公司 2022 年 EPS 為 5.19 元，將較 2021 年明顯成長。
Source：富果研究部
結論：八貫坐擁高成長、解封、低基期、高殖利率等題材，將有望被市場提高評價
八貫的 TPU 產品被廣泛用在戶外、航太領域，皆為解封受惠產業，且公司同時擁有布料、成品製造能力，能提供客戶一條龍解決方案，除了客戶遍佈國際，更多為其 Tier1 供應商，公司更寡占認證期長、進入門檻高的航太、醫療領域，使其擁有足夠競爭力及護城河。
展望未來，在機能性布料需求持續增加下，公司也大舉擴廠，新產能將於明後年持續開出，也都將替公司長期成長動能帶來燃料。
根據研究部預估 2022 年 5.19 元之 EPS 來看，目前 Forward P/E 約 12 倍，低於其歷史 P/E 區間 15~30 倍，且公司 2021 年將配發 3.4 元之現金股利，以目前 61 元股價計算之現金股利殖利率約 5.5%，具有高殖利率保護。
參考公司今年的成長性、解封話題性、低基期、高殖利率的題材，研究團隊認為公司目前股價已被低估，有興趣的讀者可進一步研究觀察。
下行風險：疫情復發、增產不如預期、美金貶值
附錄
一、八貫較同業之優勢
八貫競爭對手包括鼎基（僅有薄膜製作能力）、展宇、日勝化（僅有 TPU 材料生產，但終端產品與八貫不同）、雃博（產品主要為居家醫療床墊，目前 P/E 約 25~30 倍），這些公司大多僅具有二次或三次加工其中一項技術，且終端應用也與八貫不同。
市場競爭方面，傳統 TPU 膜製造商多以吹膜技術為主，或為節省設備成本採購拼裝的淋膜機，生產的膜容易厚薄不均，因此大部份應用在門檻較低的鞋業或成衣產品。
公司目前建構二條淋膜生產線全由國外進口，膜厚精準度也高於同業，且公司同時擁有二次加工及三次加工生產線，可以立即解決客戶的問題。
二、八貫議價能力
八貫供應商包括：
- TPU 粒子： Lubrizol（路博潤）、Huntsman（亨斯邁）、南亞。
- 布料：弘裕、寬濱、信富、友良、豐鉅、益源、IFA、INVITA
- 其他：立大（TPU糊劑）、大恭（色粒）、科亞（抗菌防黴劑）、ITW（拉鍊）、YKK（拉鍊）
拆解八貫供需鏈，可發現其產業地位相對寡占，上游供應商分散，而下游客戶也多元，且公司還是大多客戶的 Tier 1 供應商，因此具有較強的議價能力。
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自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：林旻毅（持有高業、投信投顧證照，通過 CFA Level 1）
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