2020 年上半年影響整個投資市場最重大的事件是新冠病毒（COVID-19）的大流行，除了造成超過 55 萬人的死亡悲劇，同時也造就了美股多次熔斷（註一）、油價大跌、許多企業倒閉等事件，在金融市場上也發生了令很多投資人大開眼界的事，例如美股熔斷及原油期貨結算在負值。在這個時間點，我們想邀大家重新來看 效率市場假說 （Efficient Market Hypothesis, EMH），也提供一些新的想法與論點。讓投資人在下判斷時可以更有信心，至少在網路上看到一些技術分析與基本分析之戰、總經分析原理，或是在選擇主／被動投資作為主要投資策略時，可以有一些基於理論或學理的思維想法。
在開始前，先來談談經濟學這門科學（沒錯，經濟學是科學）的源起就是「人類」，有了人類才會有各式各樣的需求產生，而由於需求不同，就要進行交易（或交換），而交易的過程當中，就會需要資訊的流通讓雙方達成共識，以及一個「價格」來統一雙方的共識，最後會需要「貨幣」來完成交易，且整個過程中需要有各種「規則」（或法律）來確保交易完成。
因此，投資學、會計學、貨幣銀行學、財政學，甚至法律，都可以說是經濟學的延伸，學好經濟學，並將當中的思維方法應用在投資領域（以及其他各種有關行為的領域），可以說是投資乃至於人生最重要的一堂課。
畢竟，偉大的物理學家牛頓在股市上幾乎要破產，而偉大的經濟學家凱因斯卻是股神（？）。
效率市場假說
效率市場假說是新古典經濟學派的重要基礎假說之一，以該假說作為理論基礎或是同一思維概念的金融相關模型包含：資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model）、VaR（Value at Risk）以及 Black-Sholes 選擇權定價模型等等，在投資市場上耳熟能詳的基本理論基礎， 因此可以說 EMH （效率市場假說）是近代投資理論上最為重要的假說，也是絕大多數人理解市場的唯一真理。
一般公認該假說的內含係由尤金．法馬（Eugene Francis Fama）所論述：
『金融資產的「價格」反應了與其「價值」相關的一切可獲得「訊息」。』
而金融市場的「效率」，就是指其能為金融資產定價的能力，越有效率的市場，就能越快用「價格」反應一切訊息，而也就越難用任何基於已存在之訊息進行分析以獲得超額報酬（不論是技術分析或基本分析），如果訊息已知，那就一定反應在價格裡了（一般稱 price in ）。其他有關此一理論之細節，可以參考富果研究團隊的這篇文章：【新手區】認識投資常用詞：效率市場假說
基於上述假設，近年來大為流行的被動投資是有理論基礎的，既然用已知的訊息進行分析無法獲得超額報酬，那何不就用 ETF 來進行「被動投資」（追蹤市場指數），簡單賺取市場的平均報酬就好，的確，被動投資是最有效率且簡單的投資方式之一，了解 ETF 市場，對成為一名成功的投資人有絕對的好處。
然而，2020 年的年初，在許多投資人見到市場的恐慌後，甚至參與了恐慌本身，本文想要提供的是在疫情過後，我們如何重新思考或看待效率市場假說，以及為什麼市場上有些人可以賺到超額報酬，以及如何做到。
金融市場「效率」的本質為恐懼與貪婪
借用 1995 年諾貝爾經濟學家小勞勃·埃默生·盧卡斯（Robert Emerson Lucas, Jr.）的看法，金融市場的「效率」來自於「個人利用訊息謀求個人利益」的結果（即貪婪）。
嗯？這跟我們上一段理解市場應該有的效率功能「反應金融資產的真實價值」，也就是資產價格應該圍繞在其均衡價值上下波動（主人與狗理論）的主觀期望（或說普遍認知）有所不同。
沒錯，從 2008 年的金融海嘯到今年 2020 年的 COVID-19 疫情，都突顯了其實 EMH 所談的「效率」，它沒有義務去回應人們基於情感上或社會期望的訂定「價值」功能，EMH 真正反映的是
「個人利用訊息謀求私人利益」的最終結果。
只要不違法、不侵害他人權益，任何人都可以透過自己擁有的資源（錢、技術、各種權力等）和訊息在市場上自由交易來追求個人利益。因此，每個人都可以在市場上以自己願意的價格買賣可負擔數量的股票，目的可能是賺價差，也可以是存股拿股利，或是參與期權市場以追求槓桿獲利，或是回到衍生性金融商品的本質：避險。
這個思維方向，從根本上否定了原來尤金版本的 EMH 所提到的「價值」，而只剩下「價格反應了一切可獲得的所有訊息」，而這才是 EHM 的真義：為了獲得個人私利，只要投資者願意，金融資產的價格可以高到天際，也可以低到任何位置，這賦與了在市場上謀求私利的個人為所欲為的權力，進而造成金融市場價格任意波動的現象。
因此，今年年初在原油期貨負值結算、美股多次熔斷等現象，這都不需要花心思去深究，也無須在上面抹上看似很有道理的解釋，歷史上也不缺乏類似這次疫情所帶來的市場走勢，例如美國 1987 年的黑色星期一（當天 Dow Jones 下跌 23%），但兩天後就沒事了，以及 2008 年金融風暴後長達 10 年的大多頭走勢。
這些波動，無非是反映了市場參與者在當下的恐懼與貪婪，有人急著想把賺到的錢套現，有人被疫情期間充斥的負面消息嚇到恐慌，不敢進入市場（或是移至別處），因此造成大規模流動性問題，這是目前已知在危機時刻屢次發生的實證現象了（就像遇到恐慌的時候，人們會去買衛生紙，是一樣的）。
價格泡沫與錯殺
以 1976 年諾貝爾經濟學得主米爾頓．傅利曼（Milton Friedman，也是我個人非常喜歡的一位經濟學家）的一句話作為這段落的開頭：「聰明的投資者透過買入傻瓜投資者賣出的股票，以及賣出傻瓜買入的股票來賺錢，同時在這個過程中穩定了市場。」
簡單來說，我們可以假設市場上由這兩群人以及噪音交易者（隨機進出場）所組成。
但這個聰明的投資者是怎麼樣操作的呢？這才是大家關心的問題，先說說不現實的想法：
聰明的投資人是神，他知道底部在哪（會跌多少），然後進去抄底賺大錢；同時，他也知道頭在哪（會漲到哪），因此總是可以在高點賣出獲利了結。
這世上存在這樣的人嗎？就算有，會是主流群體嗎？如果很少這樣的人，那他如何變成影響市場的經濟學理論代言人？
接下來我用簡單的邏輯來說明為什麼我認為神人級的投資人不太可能大量存在，且不是市場上的主要players。
因為如果這樣的人存在，那麼市場的長相會是
- 價格永遠會靠近真實價值。
- 在股價過熱時賣出股票，在經濟蕭條時又有大批現金來抄底買入便宜的股票，維持市場秩序。
- 違反 EMH ，不為個人私利，而是追求社會所期望市場應該有的功能：反映價值，追求市場穩定性
然而，從觀察美國過去 100 年的歷史，加上台灣股票市場（大家可以看看 1988–89 年證所稅事件、 2004 年兩顆子彈、2008 年金融海潚、2020 年的新冠疫情），可以負責任地說，市場的長相並非上述三點所描述，因此，這樣的投資人是不太可能大量存在的。當然，這當中涉及許多經濟學議題，非這篇文章三言兩語可以討論完，有興趣者可以查看相關論文。（註）
那大部份參與市場的人是怎麼樣一群人呢？
這些人實際上是一群「 趨勢」觀察者，當股價在一段時間開始偏離基本面，在大幅上漲（或下跌）時，他們最佳的選擇就是更快的搭著這個趨勢，而不是抄底／摸頭，而是追漲／殺跌，因此造成市場進一步放大波動，所以大部份的股票市場的配酬分佈會是厚尾分佈（fat tail）。
由上面的分析可以發現，金融市場在多頭時（牛市），有極高的機率會有泡沫存在，而在空頭時，而價格遠低於真實價值的錯誤價格也一定會出現！
價值投資人註定是少數族群
從上段的分析來看，在市場上能夠持續賺錢的策略，說穿了只有兩個：
- 順勢交易者，抓到多頭或空頭的趨勢，並且不去跟市場對作，而是學會搭市場的順風車，並且學會在合適的時候進行獲利了結。
- 在市場上找到價格錯誤的機會，例如錯殺或泡沫，並且準備足夠多的錢，在價格殺過頭的時候進行佈局，或是在價格大泡沫的時候進行放空，且因為 A 是主流，所以一定要有被 A 類投資人嗄的心理打算以及財力支持。
市場上絕大多數的人都是採用 A 策略，只有極少數的人擅長採用 B 策略，我認為這兩者都是聰明的投資人，而巴菲特的老師班傑明·葛拉漢（Benjamin Graham）更進一步把採用策略 B 的投資人稱作「智慧型」投資人（Intelligent Investor），而策略 B 也因為巴菲特成為「股神」而聲名大噪，並產生稱之為「價值投資」的流派。
不過，價值投資者的存在，並不是因為要穩定市場的高尚情操，仍然還是為了謀取私利，他們樂見（或是說等待）泡沫或是因為各種事件（events）造成的市場不理性下殺，這樣才會有足夠的安全邊際讓他們可以進場撿便宜，或是以戳破各種泡沫賺錢，知名的組織有「混水基金」（Muddy Waters Research）。
不過由於要判斷金融資產的真實潛在價值難度是非常高的，要成為專業的價值投資人，需要透過深入研究、人脈／實地調研、大量閱讀、洞察過去、推測未來、精密計算、大膽判斷等，而將決策建立在縝密的思考上，這才是所謂的價值投資人。
這樣的投資人，註定是少數。
絕佳的機會大都發生在危機來的時候
我們就來看看在這次疫情危機下，有哪些錯誤價格的機會。
首先，就是台灣的謢國神山公司台積電（市：2330），在疫情期間，因為外資流動性的問題（資金短暫撤回美國以及對亞洲疫情的恐慌心理，畢竟台灣離中國這麼近），造成外資全面性的賣股，不論公司的好壞，因此，台積電在年初曾經跌到 240–250 元左右，但當時的營收成長率卻是 40–50 %以上，P/S ratio跌到相對低檔 5 倍左右，考量台積電在先進製程的領導地位，享有高毛利以及高獲利率，EPS也在成長，保守估計有 17 元以上，250元的股價相當於 forward P/E 僅 14.7 倍，就是一個很好的佈局時間，此外，台積電每一季度都配現金，也可確保現金流的安全性。觀察當時的三大法人買賣超，可以很明顯的看到其實投信在下跌時是持續買進的，但因為外資賣股造成價格下跌，因此，其實是一個價格偏離價值的機會，勇敢入市，就能獲得超額報酬。
第二個例子是美國公司 Slack Technologies（WORK），該公司是辦公協作平台軟體解決方案的公司，在新創圈是相當知名的應用，在疫情期間，居家辦公（work from home, WFH）興起，不論是遠端會議解決方案 ZOOM 或是 Slack 的需求都大幅上升，但在美股多次熔斷的情況下，最低曾經跌至美金 15–16 元附近的價位，這是一個明顯的價格錯誤情況，因為該公司在2019年底上市時的承銷價是 26 元，而 2017–18 年軟銀在未上市投資時，該公司的估值就已經超過美金 70 億元，而股價跌到 16 元意味著市值跌到 90 億元左右，可以說 70 億元就是一個經過專業投資人認可的一個估值，而且還是未上市的估值，上市後流動性獲得改善，照理股價應進一步上漲，此外，公司營收每季度也都還在持續成長，獲利率也在改善，配合公司業態其實應該是疫情受惠股，不理性的下殺其實是最好的買點。
看完以上兩個錯殺的例子，讓我們來看看一個錯漲的例子，因為疫情，所以線上遠距會議的需求上升，因此帶動 ZOOM Video 的股價上漲，但他的代碼是ZM，有另一家公司叫 Zoom Technologies，代碼卻是ZOOM（長得很像造成誤會），造成投資人買錯公司，把這個莫名奇妙的公司股價炒高了 8-9 倍，導致後來 SEC 不得不停止其交易，參考新聞。相似的例子還有要買電動車龍頭車廠 Tesla（TSLA），買成TLSA的慘劇，參考新聞。
因此，如果從公司的價值來看，價格是真的會發生大幅度的錯誤偏離，這反應了人性的恐懼與貪婪，但卻沒有違背效率市場假說。
所以沒有什麼市場是唯一的真理，價格一定是對的；真實的情況是，價格時時在出錯（偏離應有價值），但他沒有義務要正確，只要人們的行為不變，股價就可以一直錯下去，而聰明的投資人則可以透過積極的找尋這樣的機會，並在嚴格的資金控管下，賺取超額報酬。
註* 可參考下列文章或書籍
（1）The Efficient Market Hypothesis and Its Critics, Burton G. Malkiel, Journal of Economic Perspectives, Vol. 17, p.59–82, 2003
（2）Efficiency and beyond, Financial Economics, The Economist, 2009
（3）金融心理學：驅動股市的真正力量, 拉斯．特維德
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