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隨台灣疫情加劇,政府宣布三級警戒,以內用店為主的韓式料理連鎖餐廳豆府集團也受到明顯衝擊,公司 2021/5 月營收僅有 7,940 萬元新台幣,YoY-50.6%,QoQ-54.1%。而目前看來疫情仍未緩解,內用禁令也將至少持續到 7/12 日,我們將如何評估豆府後續發展?延續 2020/3 月發布的 <餐飲業分析!韓式料理涓豆腐(豆府)>,我們持續追蹤並更新,看完這篇報告,你將了解以下幾件事:

  1. 疫情期間公司如何應對?
  2. 豆府現金流狀況是否能在疫情期間支撐?
  3. 後疫情時代豆府成長潛力

 

豆府(櫃:2752)旗下目前共有 60 間門店,包括主打韓式鍋物的涓豆腐 21 間、北村豆腐家 13 間、韓姜熙的小廚房 9 間、主打韓式烤肉的銅盤 4 間、姜滿堂 1 間,及越南料理飛機河粉 13 間。2021Q1 營收佔比則為涓豆腐 58%、北村豆腐家 20%、韓姜熙的小廚房 10%、其他 12%。

公司過往展店計畫以一年 8~12 間為主,然而 2021/5 月以來台灣疫情加重,使公司原訂上半年 5 間的展店計畫僅達成 3 間,另外 2 間則將延後。而原訂下半年的計畫,也將延至 9 月。

不過疫情給豆府集團帶來的不只展店進度的受阻,對營運更是造成直接的衝擊。

 

疫情加速公司線上及外送平台導入

<餐飲業分析!韓式料理涓豆腐(豆府)> 報告提過,豆府集團主要採取店中店模式(亦即餐廳開在複合式賣場中),因此過往礙於百貨業者的限制,難以導入外送平台服務(因為百貨與餐廳採分潤抽成機制,會希望以內用為主)。在營收完全仰賴內用服務、且據點都在台灣的情況下,可看到豆府 2021/5 月營收僅有 7,940 萬元新台幣,YoY-50.6%,MoM-54.1%,和其他有外送業務或海外有營運據點的餐飲品牌如瓦城(2021/5 月營收為 3.9 億元,MoM-25.0%)、王品(2021/5 月營收為 5.4 億元,MoM-10.7%)、漢來美食(2021/5 月營收為 1.7 億元,MoM-40.4%)相比都有較大幅度的衰退。

Source:富果

不過在 5 月三級警戒發布後,豆府便迅速和百貨業者溝通,導入 Food Panda、UberEats 等外送平台,目前集團門店已有 90% 以上導入,公司外送的營收貢獻已由 5 月中佔疫情前營收的 10% 提高至目前的 30%。由於豆府目前內用營收為零,因此也可以理解為藉由外送服務,公司目前營收已回復到正常水平的 30%,顯示外送策略已取得一定成效。

此外,由於韓式料理的素材如泡菜、人蔘雞、醬料等亦可當成即食品或家庭料理食材,因此公司一直也有發展此領域,先後於 2020/8 月及2021/5 月分別在桃園八德、新北土城斥資共 2.8 億元購買共約 1,000 坪的廠房,以做即食品製造代工。

不過原先僅以實體門店販賣為主,營運佔比也不到 1%,而此次疫情則加速其線上轉型,目前公司與綠界科技簽約,先於生活市集、Yahoo 商城推出韓式食品販賣商城,並預計將於 2021Q3 推出自有電商平台,根據統計,公司的韓式泡菜於上線第一天便販賣超過 6 萬罐,顯示其仍有一定成效及市場。

Source:生活市集、Yahoo 商城

研究團隊認為,過往公司都將營運策略聚焦於內用,而這次疫情則強迫加快了進軍外送、線上化的步調,且觀察此次公司的應變速度及成效皆有一定水準,因此再來分析重點就在於以公司目前財務狀況是否能撐過此次困境,以及未來的成長性。

 

帳上現金充足,至少還能支撐一年

豆府的營業成本及費用除食材外,最主要的就是租金及員工費用。公司目前員工比例為工讀及正職各一半,而由於並無裁員計劃,因此此次應對措施為保留部分工讀員工,而正職員工則先將假期休完,並採取分流方式上班,目前約可減少約 40% 的人事支出。

租金方面,雖然賣場皆有包底租金機制,但已有部分百貨業者主動提出約 20~30% 的減免,也將一定程度減少公司費用支出。公司也預估,未來營收至少要回復到正常水準的 50% 才能損益兩平。

現金流方面,公司 2021Q1 帳上現金約 8.9 億元(另還有近期約3千萬元的政府補助款),而其正常時期每季營運所需現金約 4 億元(疫情期間支出減半為 2 億元),因此以目前現金水位至少還能支撐一年左右,且觀察公司帳上皆無銀行借款,因此未來即使警戒延長,公司仍有足夠額度向銀行籌資,並無太大現金流短缺的風險。

 

疫情將使產業整併,韓式料理長期發展性仍大

台灣常見的韓式餐廳主要有三種,分別為大型連鎖品牌、韓國人經營的獨立餐館、以及台灣人經營的小型飯館。目前連鎖品牌主要以涓豆腐為代表的豆府集團,及以豆腐村為代表的兩班家集團為主,主要聚焦中高端市場;而第二種通常為在台韓國人經營,其口味最為道地,但食材成本較高且缺乏規模經濟;而第三種則以平價美食為主(例如地下街的韓式火鍋店)。根據研調,許多個人小餐館的現金儲備都僅能支撐約 1~2 季的停業,此次疫情的延續,已使許多小型餐廳因不敷虧損而陸續退出市場。

而豆府目前門店僅約 60 間(且其中 12 間為地下街小型餐館飛機河粉),和瓦城的 150 間、王品的 400 多間相比規模都還很小。此外,台灣目前的大型購物中心約有 70 多間(包括開發中),因此單以滲透率來看豆府也還有不小的展店空間。(主打高端市場的涓豆腐目前僅有 21 間)

除了整體市場成長潛力仍大外,研究團隊認豆府還有以下兩點優勢:

1. 韓國影視滲透提高,有助提高韓式料理接受度:

隨串流平台興起,韓國影視越來越普及,例如 2020 年以來如<愛的迫降>、<梨泰院Class>、<黑道律師文森佐>、<機智醫生生活> 等多檔韓劇大作接連在 Netflix 上映,又如電影 <魔鬼對決>、<屍速列車:感染半島>、<永生戰>等也陸續在電影院上映。且有在看韓劇的讀者應該不難發現,劇內飲食大都是以燒酒、辣炒年糕、豆腐鍋、泡菜、烤肉等具代表性的韓式料理為主,因此也無形達到了行銷韓式料理的效果。

而豆府目前藉由與秀泰等電影院合作,例如推出到店消費兌換電影優惠票、看韓劇截圖換取免費炸豆腐等活動達到雙向行銷的效果,公司過往每季行銷費用為 1.6~1.8 億元,佔比約 34~35%,未來若能加大利用影視趨勢,將有望降低行銷費用支出。

2.食材高度共用,可明顯降低成本:

綜觀大部分韓式料理,主要都以肉、豆腐、泡菜、雞蛋、年糕、醬料等幾個關鍵食材煮成,雖然食材大同小異,但料理方式的不同卻決定了菜色的變化度及定位。豆府目前有約 80% 食材可共用,但藉由多品牌策略區分定位,例如涓豆腐定位為客單價 500~600 元的中高端客群,北村豆腐家、韓姜熙的小廚房則為客單價 200~300 元的平價美食。

透過這種高度食材共用的方法,除了在採購上擁有規模優勢使議價能力提高外,也大大提升高端品牌例如涓豆腐的利潤,因此公司過往毛利率一直維持在 53% 以上,高於同業平均約 50% 的水準。



結論及成長潛力

 

目前疫情仍未趨緩,可預見豆府未來幾個月營收都將有明顯衰退。然而展望後疫情時代,聚餐的功用除了填飽肚子外,更重要的是其提供聚會、社交的媒介場所,屬於剛性需求,很難被外賣取代。而豆府的品牌定位原本就屬於中高端的社交型餐廳,可預見未來疫情趨緩後需求也不會消失。

且參考中國及目前歐美逐步解封後的報復性消費潮,例如美國加州剛解封後面臨旅館、餐廳一位難求的情況,可預見未來台灣解封後也將複製此模式,因此對能支撐到疫情結束後的餐飲業者來說,都將會是最後的贏家。

從以上分析,豆府集團目前規模仍小,未來有較大成長空間,且此次疫情也加速了其外送、電商平台的多角化營運。而公司除了現金流在疫情期間足夠支撐外,未來還有望藉由集團的規模及成本優勢,以及韓國影視無形的行銷下在疫情後加速擴展。

總結來看,參考公司 2020 年 10.3 元的 EPS(2020 年台灣疫情控制良好,公司營運幾乎未受影響), 以及目前約 145 元股價計算之 Forward P/E 為 14 倍,已明顯低於公司過往平均 18 倍以及同業平均 20~25 倍,參考公司未來的成長性,研究團隊認為目前已有投資價值。

 

下行風險:疫情惡化、公司現金流出問題

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體( 以下簡稱我 )目前持有本文提到之股票的多方部位,但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

責任編輯:邱翊雲(合格證券投資分析人員)

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Author

CFA / 富果資深投資分析師 / 凱德資本投資經理
台、政、清、交等各校課程講師
台大財金系畢業 / FB:Min 的投資說書小棧/ IG:投資人 Min
持有高級證券商業務員、投信投顧業務員證照
堅信價值投資,並從產業及財報分析出投資機會
一個愛投資同時熱愛歷史的自我實現者