繼<Gogoro 赴美上市 (上)：白話詳解 SPAC 運作模式>介紹了 SPAC 的運作模式及 Gogoro 赴美上市的原因後，本篇報告將深入解析 Gogoro 的商業模式及成長潛力，看完這篇文章，你將了解以下幾件事情：
- Gogoro 是間什麼樣的公司？
- Gogoro 未來發展市場 ：臺灣、印度與中國機車市場分析
- 與印度與中國機車龍頭合作，Gogoro 換電系統能否成功？
- Gogoro 成長展望及投資價值分析
公司簡介
Gogoro 2011 年於英屬開曼群島以控股公司的方式成立，旗下實際營運子公司包含負責銷售電動機車零組件、充電站設備以及電池組的睿能創意；負責臺灣地區電池交換業務的睿能新動力；以及營運 Gogoro 自有品牌電動機車銷售的睿能創意營銷等多間子公司。
Source：Gogoro、富果研究部
Gogoro 的營收來源分為一次性收入和經常性收入（Recurring Revenue，指能定期收取的費用，類似訂閱費）兩部分，前者包含電動機車銷售（約占營收 60% 以上）及零組件銷售收入（約 10%）；後者則是使用換電系統 Gogoro Network 用戶每月繳交的訂閱費（約 30%）。
Gogoro 透過造車切入電動機車市場，並透過與同業合作快速建立換電系統用戶數
Gogoro 將自身定義為能源公司而非單純的電動機車製造商，因此公司的戰略目標一直都是推動 Gogoro Network 發展。
但在成立初期，因為臺灣市場普遍沒有換電電動機車，故選擇了以製造並銷售自有品牌電動機車，再推動 Gogoro Network 發展的策略。此外，Gogoro 也在 2019 年推動 PBGN 聯盟（Powered by Gogoro Network，即表示車款使用 Gogoro Network 電池），與其他機車製造商（例如 Yamaha、宏佳騰等）合作。
透過提供合作夥伴電動機車的開發套件，讓他們能快速推出電動機車並且共用換電系統的電池，如此一來 Gogoro Network 的訂閱用戶基數就能快速發展。目前全台路上 95% 以上的電動機車都為 PBGN 聯盟車款，可說公司的戰略在台灣已經成功。
Source：Gogoro、富果研究部
經營團隊大多具備海外銷售經驗，將有助於 Gogoro 拓展海外業務
Gogoro 經營團隊具備豐富的科技業經歷。負責拓展海外 Gogoro Network 營運的潘璟倫總經理，過往曾成功帶領 HTC 開發歐洲市場業務，而其餘產品經營團隊成員也大多具備海外銷售經驗，對公司接下來往海外發展和佈局具正面影響。
雖然早期技術團隊核心成員陸續離開公司，但觀察公司未來的發展重點將放在開拓海外市場，研究團隊判斷 Gogoro 的自有品牌車款已發展成熟，加上電動機車未來的重點應該是外觀設計、軟體優化，在硬體上升級已不是重點，因此判斷短期而言對公司發展較無影響。
Source：Gogoro、富果研究部
Gogoro 與 SPAC 合併後市值將達 27.3 億美元，並增加約 5.9 億美元現金資產
此次 Gogoro 赴美 SPAC 上市預計能夠募集 5.9 億美元的營運資金（扣除相關交易費用，且假設 SPAC 投資人無提前贖回），其中包含 Poema Global 持有的信託基金 3.45 億美元，以及 PIPE 投資人（私募投資人）總計的 2.85 億美元。預計募資結束過後 Gogoro 的市值將達 27.3 億美元，企業價值（Enterprise Value，EV）則為 23.5 億美元。
註：企業價值為衡量買下一間公司所需付出的成本，公式為企業價值 = 市值 + 總負債 - 總現金
Source：Gogoro、富果研究部
在上篇報告提到，Gogoro 選擇 SPAC 上市的原因之一是為了解決公司為拓展印度、中國市場的資金需求，接下來我們將透過分析臺灣、印度與中國的機車市場，討論 Gogoro 未來的成長空間。
Source：Gogoro
亞洲為機車主要銷售市場，電動機車在法規推動下快速成長
因亞洲人口密度普遍較高，使價格較低又方便移動的機車發展十分快速。根據工研院的資料顯示，2020 年全球機車銷量為 5,164 萬台，亞洲地區就占了 80% 以上，其中又以印度、中國及印尼為前三大市場。
隨著各國政府的環保法規推動，全球電動機車銷量自 2017 年起維持每年 20 % 以上的成長率。 2021 年銷量則突破 200 萬台，新售市占率成長至 3.8%。
根據調研機構 MarketsandMarkets 的資料顯示，全球電動機車銷量 2022~2025 年的 CAGR 將高達 31.8 %，2025 年新售市占率則將成長至 8.9%。
臺灣機車市場已十分飽和，而電動機車則將持續成長
根據交通部資料，目前臺灣的機車總掛牌數為 1,426 萬台（等於平均約 1.6 人就擁有一台機車）。近幾年來新掛牌數雖因為政府的購車補助（汰舊換新、電動車補助等）都維持在 90 萬台左右，但總掛牌數已趨緩，甚至較 2011、2012 年 1,500 萬台的高峰有所下滑，顯示目前臺灣機車市場已趨飽和。
目前臺灣機車生態大致上呈現減一（汰舊）加一（換新）的模式，但機車首購族（指剛成年將首次購買機車的族群）人數因臺灣少子化逐漸減少，且隨著老舊車比例逐漸降低，政府補助也將退場，估計接下來整體機車市場銷量將逐漸萎縮（新掛牌數將逐漸下滑）。
2021 年臺灣電動機車新掛牌數為 94,000 台，市占率達 11.6%。但近年來政府對電動車的補助減弱，甚至在 2019 推出「油電併行」政策，使消費者選擇電動機車的誘因下降（因為售價和後續電池訂閱費等費用加總後與油車相比可能較高），導致電動機車成長速度大不如前，銷量自 2019 年的 168,537 台衰退至 2020 年的 99,204 台（市占率則自 18.6% 衰退至 9.3%）。
研究團隊認為在臺灣政府仍持續推動綠電且環保署針對燃油機車的購車補助在 2021 年底退場下（電動機車的補助則持續推行），未來台灣的電動機車的銷售量雖會持續成長，但成長率將不如前幾年，估計 2022 年至 2025 年 CAGR+14%，2025 年銷量將接近 15 萬輛。
印度電動機車市場將在政策推動下快速成長
印度 2020 年的機車銷量約為 1,512 萬臺（2018 年為 2,100 萬台，下滑主要受疫情影響），已在 2016 年超越中國成為目前全球最大的機車銷售市場。
不過電動機車新售市占率仍然很低，目前不到 1%。自 2019 年起，印度政府推動電動車生產獎勵計畫，目標在 2024 年前補助 100 萬電動機車，更預計在 2030 年將電動機車新售市占率拉升至 80%。
另根據數間調研機構預估，印度機車銷售市場 2022 年至 2025 年將以 CAGR+7% 的速度緩步回溫，電動機車則以 CAGR+40% 快速成長，銷量將在 2023 年左右突破 30 萬輛，未來將有極大發展空間。
中國機車市場在禁摩令鬆綁下有望觸底反彈，電動機車則受惠新國標設立快速成長
中國過去十年因政府的禁摩政策及私有汽車普及化，導致機車銷售量急遽下滑，從 2011 年約 2,700 萬臺，衰退至 2020 年僅剩下 1,484 萬臺。但近期禁摩令因城市過度擁堵而逐漸鬆綁當中，機車銷售量將有望觸底反彈，據研究機構預測，中國機車銷售市場 2022 年至 2025 年將以 CAGR+9% 的速度成長。
中國機車市場也和汽車一樣正在經歷由政策推動的電動化浪潮，同時間中國政府也開始規範騎乘電動機車需要考取駕照，顯示當局對於電動機車的發展逐漸重視。目前電動機車新售市占率已達 8.1%，2020 銷量約為 120 萬輛。
此外，中國政府自 2019 年起對電動機車與電動腳踏車確立了規格（新國家標準），預計市場中將有大量不合格的舊款電動機車遭到替換。故估計電動機車市場 2022 年至 2025 年將以 CAGR+53% 的速度快速擴張，銷量則在 2023 年突破 500 萬輛。
總結以上，亞洲電動機車將進入快速成長期，中印兩國在政策推動下成長速度驚人，相比之下臺灣則因政策搖擺不定，成長動能將不如往年強勁但仍將持續成長。綜合以上因素，未來 Gogoro 的成長動能將最主要來自印度和中國兩大海外市場。
Source：富果研究部
Gogoro 以和 OEM 組建合資企業的模式進軍海外，加速各市場佈局速度
Gogoro 進軍海外的策略是和各地區整車廠（OEM）組建或參與（即沒有出資）合資公司（Joint Venture，公司稱這樣的合作模式為 SwapCo），除了能讓 Gogoro 以較低資本密集的方式進入市場，也能夠達成專業分工，使合作雙方都能專注於擅長的領域上。
Gogoro 將只負責提供電動機車的軟硬體技術以及營運換電平台的 Know-how，協助 OEM 設計 PBGN 車輛後進行販售；而 OEM 則因為長時間經營品牌，除了擁有在地聲望，更具備大量能夠進行銷售和售後服務的據點和管道。
Source：Gogoro、富果研究部
這樣的運作模式將讓 Gogoro 的定位變成以軟體、服務為主的輕資產公司，因此預估未來隨著公司的海外市場持續發展，軟體的營收占比將持續增加，Gogoro 也得以逐漸往能源公司的定位前進。
Gogoro 與印度及中國機車龍頭合作，佈局全球前兩大的機車市場
印度方面，Gogoro 將和當地機車龍頭 Hero MotoCorp. 合作，目前 Hero 於印度機車市場的市占率高達 37%，並擁有 9,000 多個據點。公司預計將於 2022/3 月合作推出第一款電動機車，雖然印度市場中已有其他競爭者推出電動機車，但都以充電型態為主且市占率也很低。
而 Gogoro Network 首先進入的兩大城市（新德里及邦加羅爾）人口密度都遠較臺北市高，而高人口密度的城市較適合發展換電電動機車（因為多數人都居住在公寓或大樓，較不易找到可以為機車充電的地方），加上 Gogoro 在臺灣累積多年的營運經驗，將有望複製過往在臺灣的發展途徑，快速切入印度市場，搶占市占率。
中國部分，Gogoro 與機車龍頭大長江集團（擁有中國機車市場 11% 市占率）及電動機車龍頭雅迪（HKSE：1585，占電動機車 23% 市占率）組建的合資公司（愛換換能源有限公司）合作，這兩間公司合計設立超過 50,000 個據點，銷售競爭力可見一斑。目前 Gogoro Network 已打入杭州、無錫、昆明三座城市，並在短短 120 天內合計部屬了 100 座換電站。
在中國政府開始限制電動機車在室內充電並推動離家充、換電，將激勵更多人使用公共換電系統，已受到多項認證的 Gogoro Network 就有望獲得更多消費者的選用。
總體而言，中國電動機車市場雖已起步，但仍有很大的發展空間，挾帶多年換電系統營運經驗和數據的 Gogoro Network 此時進入中國市場，後續成長空間令人期待。
Gogoro 2024 年銷售目標在多項因素支持下有望達成
根據 Gogoro 投資人簡報的內容，公司預計 2024 年分別在印度和中國出售 18 萬及 116 萬輛電動機車，電動機車市占率將分別達到 46%（約占整體機車市場 1%）及 15%（約占整體機車市場 5%）。
研究團隊認為，以目前 Gogoro 與各地 OEM 合作落地速度、OEM 本身的市場競爭力、過去和臺灣 PBGN 合作夥伴的銷量成長速度（宏佳騰機車僅花兩年即達到電動機車市占率 10%）及近年來 Gogoro Network 在臺佈建速度等種種因素來判斷，這樣的目標將有望達成。
接著我們針對 Gogoro 自家品牌機車在台銷售、各地區 PBGN 套件銷售及所有 Gogoro Network 用戶訂閱費用收入進行預估，Gogoro 2024 年營收規模將達到 15.6 億美元（3 年 CAGR+68%，其中自家品牌的電動機車銷售比例降至 21%、電動機車零組件銷售提升至 58%、訂閱費用則占 21%），EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）則為 2.5 億美元。
Gogoro 目前每年折舊費用仍相當可觀，估計至 2024 年公司將維持虧損情形，但公司營運現金流將隨營運狀況持續成長而上升，現金水位在募資完成後也將保持充足。
以 EV/Revenue、EV/EBITDA 評價，Gogoro 目前估值合理
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