富果觀點
- 營收仍持續下滑，然毛利率在產品組合優化，創單季歷史新高
- 控制晶片受客戶調整庫存影響，占比顯著下滑，另企業用模組占比已顯著提升
- 受惠 NAND Flash 供給持續減少，價格有望於下半年反轉
- 公司亦著手於開發 AI 模型相關應用，短期內雖無法顯著貢獻營收，但具發展戰略意義
- 隨需求 2024 年逐步回溫，以及企業級產品開始貢獻營收，預期公司將重回成長
營收仍持續下滑，然毛利率在產品組合優化，創單季歷史新高
群聯（櫃：8299）2023Q2 營收為 100 億元新台幣（以下同），QoQ-0.7%、YoY-38.6%；毛利率 32.5%，QoQ+0.7ppts、YoY-2.1ppts，單季毛利率創歷史新高，主因產品組合好轉，包含遊戲用和企業用模組等高毛利率產品占比提升。
營業利益率 7.2%，QoQ-1.1ppts、YoY-4.6ppts；稅後淨利為 4.4 億元，QoQ+82.2%、YoY-75.6%；EPS 為 2.28 元，QoQ+1.02 元、YoY-6.89 元。
本季持續受轉投資的中國公司宏芯宇虧損影響，扣除影響後本季 EPS 可達 4.29 元，QoQ+0.24，自 2022Q4 起已累計影響約 9 元，公司表示目前損失有收斂跡象，希望下季能夠達到損平。
Source：群聯、富果研究部
控制晶片受客戶調整庫存影響，占比顯著下滑，另企業用模組占比已顯著提升
2023Q2 營收占比為控制晶片 26%、消費性零售模組（如 SD 卡、隨身碟）26%、工業/車用 14%、遊戲用模組 14%、嵌入式模組（如 PC/NB、智慧型手機等）9%、企業用（資料中心）模組 4% 及其他 7%。
其中控制晶片占比自上季的 31% 明顯下滑，主要受到客戶調整庫存影響，但預期隨 NAND 供應商庫存調整完畢將逐季恢復。另外，本季公司首次將企業用模組獨立劃分出來（過去歸類在嵌入式模組），顯示公司在企業端業務已出現初步成果，整體產品組合持續優化。
Source：群聯、富果研究部
受惠 NAND Flash 供給持續減少，顆粒價格有望於下半年反轉
NAND Flash 供給端，隨著顆粒廠持續減產和延後擴廠，加上終端模組廠庫存水位持續降低，整體供給量明顯下滑，加上 7 月底韓系大廠 SK 海力士擴大減產，預計 Q3 末產出量將會再次減少（減產需花約一季時間反應）。
需求端，因模組價格低，反而帶動各產品設計的 NAND 儲存容量大幅上升，故公司認為，參考過去經驗，未來應該會有較強力的復甦出現。公司表示目前美國市場已出現些微回升，但中國尚未，需持續觀察傳統旺季是否能刺激需求回溫，另參考宇瞻（市：8271）法說會看法，認為整體需求下半年能見度不高，故預期 2023 下半年需求僅將些微回溫。
觀察全球 NAND Flash 顆粒廠營運狀況，截至 2023Q2 仍在持續虧損。然參考美光（Nasdaq：MU）電話會議內容，NAND 價格雖持續下跌，但跌幅已明顯收斂。另據 TrendForce 預估，2023Q3 NAND Flash 均價跌幅將收斂至 -3%～-8％，並於 2023Q4 止跌，顯示 NAND Flash 價格已達到相對低點，下跌空間有限。
Source：群聯、各公司財報、富果研究部
總結以上，富果認為群聯 2023 下半年的獲利狀況好轉將主要來自報價因供給減少而回升，所帶動的 ASP 成長和過去低價存貨之評價回沖。
群聯持續在資料中心 PCIe 5.0 控制晶片上有所突破，預期企業應用占比近年將顯著提升
群聯在 2023 年初的 CES （消費電子展）展出了企業級 PCIe 5.0 SSD 控制晶片 X2，加上持續投入開發的 SSD 控制晶片 E26DC、Retimer（預期將在 2024 下半年開始貢獻營收），以及已開始出貨的 Redriver，目前公司在資料中心、企業級 PCIe 5.0 產品佈局十分完整。
Source：群聯、4Gamers、富果研究部
隨著傳輸規格往 PCIe 5.0 發展，在速率顯著提升下，內部訊號衰減情況也變得更加嚴重，新平台伺服器對於 PCIe Redriver 或 Retimer 需求將顯著提升（關於 PCIe 升級，可參考<AWS、GCP 年營收成長，盤點三大最具潛力的零組件供應鏈>研究報告），根據供應鏈訪查，尤其是對高速傳輸需求更高的 AI 伺服器，對 Retimer/Redriver 用量更較通用伺服器增加約兩倍以上。
雖然伺服器應用目前占群聯營收比例仍相對低，群聯之高速傳輸產品已獲 Supermicro（Nasdaq：SMCI）、廣達（市：2382）等 ODM 業者測試、採用，預期公司將受惠 PCIe 5.0 規格持續導入資料中心，以及 AI 伺服器出貨量快速成長之趨勢，相關產品在未來數年快速成長，並帶動企業相關應用占比顯著提升。
公司亦著手於開發 AI 模型相關應用，短期內雖無法顯著貢獻營收，但具發展戰略意義
群聯先前發布了自主研發的 AI 運算服務 aiDAPTIV+，強調可透過整合 SSD 於 AI 運算架構中，達到在有限的 GPU 與 DRAM 資源下，最大化可執行的 AI 模型，預期能夠有效降低客戶提供 AI 服務所需投入的硬體建構成本。
此服務的架構，是在 DRAM 空間不足時調度部分 SSD 作為快取空間（類似 PC 的虛擬記憶功能），雖然讀寫速度有明顯落差，但也因 SSD 本身成本較低，將可顯著降低建置於邊緣端 AI 推論應用的成本。
目前首批硬體合作夥伴包含技嘉（市：2376）（主要是旗下伺服器子公司技鋼）、凌華（市：6166）等 ICT 大廠。富果認為，現階段合作夥伴均在邊緣運算平台有所著墨，未來隨著各 AI 模型成熟，更多公司持續發展各式應用，推論用伺服器需求將超過訓練用伺服器，若這樣的解決方案經驗證後確實可行，有機會獲得大量採用，公司於伺服器應用的競爭力將顯著提升，短期內雖無法顯著貢獻營收，但在發展上具備戰略意義。
此外，2023 上半年研發費用占比接近 20%，為近年最高，顯示了公司面對記憶體產業逆風，仍持續投入研發工作，以強化技術領先。在公司目前現金流無虞的前提下，可正面看待管理層在產業下行時持續投資研發之行為。
Source：群聯、富果研究部
隨需求 2024 年逐步回溫，以及企業級產品開始貢獻營收，預期公司將重回成長
雖然 NAND Flash 市況未見明顯好轉，然在跌價趨緩以及產品組合好轉下，2023 下半年和 2024 年營運有望成長。預估群聯 2023 年 EPS 為 16.5 元，將較 2022 年的 27.7 元明顯衰退。然隨 2024 年需求回溫，企業相關產品開始顯著貢獻營收，公司營運將重回成長，預計 2024 年 EPS 可達約 30 元。
以目前約 365 元股價計算之 Forward P/E 為 12.2 倍，位於公司歷史本益比 10~15 倍中間，評價未被明顯低估，然可持續關注公司於企業端應用的發展狀況，是否有被市場重新評價的機會。
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本人/本撰寫相關團體（以下簡稱我）目前持有本文提到之股票的多方部位，且預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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