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富果觀點
- 美時為學名藥廠，相較於專利藥廠具研發風險較低的優勢
- Lenalidomide 2024 集中於 Q2 及 Q3 出貨，美國市佔率預計提升至 5％，毛利率達 70%，預計提升整體毛利到 57%
- 美國鴉片類藥物成癮狀況逐年提升，戒癮藥 Buprenorphine/Naloxone 預計可持續貢獻營收
- 美時擁有多款具有廣大目標市場的藥物預計上市，並持續積極的擴大產品線
- 受惠於 Lenalidomide 及 Buprenorphine/Naloxone 銷量增加，帶動毛利率上升，2025 年 EPS 預計可達 25.57 元
公司簡介
美時（市：1795），為學名藥藥廠，主要從事困難學名藥的製作及販售。營業地區佈局全球，2023Q3 美國、韓國、台灣營收佔比分別為 43%、34%、13%。
Source: 美時法說會、富果研究部
美時為學名藥廠，相較於專利藥廠，具有研發風險較低的優勢
製藥產業的上游為原料廠，中游為原料藥廠，下游為專利藥廠和學名藥廠。美時屬於下游的學名藥廠。
專利藥研發需要投入大量的研發費用，耗時長、失敗風險高，但研發成功後擁有獨佔權及 20 年專利權保護。專利期一過，其他廠商就可依據當時藥廠申請專利的配方發行具相同療效的藥。此時由原廠生產的為「原廠藥」；由其他合格藥廠以相同成分製造的藥品，稱為「學名藥」。
學名藥不需要透過漫長的研發與臨床試驗，只須通過測驗證明自己具備和原廠藥具相同效果即可，成本較低，雖然成分與原廠藥不一定 100% 相同，但仍可達同等的治療效果。
美時為學名藥廠，相較於專利藥廠，研發失敗的風險較低，因此成長的關鍵就在於如何打開通路說服市場買學名藥，將自家的學名藥賣出，在有原廠藥競爭下成功取得市佔率。
Source: 產業價值鏈資訊平台、富果研究部
美時可以成功拓展全球市場的關鍵就是，2014 年開始與外商 Alvogen 進行策略結盟，Alvogen 取得美時過半的股份，而美時則反向併購 Alvogen 在亞洲的子公司。目前 Alvogen 在美時持有 51.05% 的股份， Alvogen 的董事長 Róbert Wessman 也於 2018 年接任美時董事長。由於 Alvogen 是國際製藥公司，在美國與中東歐已有廣大的銷售通路是經驗，合作讓美時成功進入美國、中東歐韓國、中國、印度，日本與東南亞國家的市場。
Source: 美時法說會、富果研究部
美時營收佔比最大的兩款藥物是血癌藥 Lenalidomide 及戒毒癮藥 Buprenorphine/Naloxone，在 2023 年約各占營收 20%，其餘的藥物像是減肥藥 Qsymia 、帕金森藥物 Stalevo 等 30 幾款藥物都在各國穩定成長，由於 Lenalidomide 及 Buprenorphine/Naloxone，是單一營收佔比最大的藥物，以及近 2 年主要的成長動能，故以下將詳細介紹此兩款藥物：
Lenalidomide 2024 集中於 Q2 及 Q3 出貨，美國市佔率預計提升至 5％，毛利率達 70%，預計提升整體毛利到 57%
Lenalidomide（以下簡稱 Lena）2023 年佔美時營收約 20.6% ，在美國是治療多發性骨髓癌（血癌的一種）的一線藥物。根據原廠銷售狀況，Lena 的市場規模約達 128 億美元，而美時與原廠簽訂合約達成的協議是，Lena 銷售量配額自 2023 年至 2025 年採逐年上升制，而過去兩年美時的市佔呈穩定成長。由於多發性骨髓癌的發生機率呈現微幅上升的趨勢，加上目前僅有 6 家廠商與原廠達成銷售協議，總體來說競爭狀況並不激烈，因此預估 2024 年可以維持成長趨勢，市佔預計可達 5%。此藥的毛利率 70%，預計將提升公司整體毛利率到 57%。
Source: 美時法說會、富果研究部
美國鴉片類藥物成癮狀況逐年提升，戒癮藥 Buprenorphine/Naloxone 預計營收貢獻可持續增加
Buprenorphine/Naloxone 為戒除鴉片類藥物成癮（如：鴉片、芬太尼）用的舌下含片，目前的營收佔比約為 20%。美國藥物成癮的問題逐年嚴重，2023 年因鴉片濫用導致的死亡人數較疫情前增加 162％，主要原因是美國的處方止痛藥大多含鴉片的成分，因此很多人會在治療病痛中慢慢染上毒癮，除此之外 2020 年起奧勒岡州將毒品部分除罪化，也讓人們接觸毒品的門檻下降，使得藥物成癮人數近年來快速上升。
Source: CDC、富果研究部
目前市場上取得 Buprenorphine/Naloxone 藥證的主要廠商只有 5 間，由於此藥物製作較為複雜，良率較低，原物料成本也較高，新進競爭者進入障礙高。但美時透過技術優勢及原物料價格較低的成本優勢，成功在此藥物的市場取得較高的市佔達 37%。由此可以判斷，美時所生產的 Buprenorphine/Naloxone 在美國具有競爭優勢，隨著戒除毒癮市場的逐年擴大，可持續為美時帶來穩定的營收。
Source: Bloomberg、FDA、富果研究部
美時擁有多款具有廣大目標市場的藥物預計上市，並持續積極的擴大產品線
除了上述兩款藥物以外，近期值得關注的是
特發性肺纖維化用藥 Nintedanib，此藥物的目標市場達 35 億美元，目前已經獲美國 FDA 暫定審查核可，在歐洲也已經授權給大藥廠，預計在 2025 年以後會上市，除此藥以外，美時也有多款預計上市的藥物均具有廣大的目標市場。
Source: 美時法說會、富果研究部
除了目前預計上市的藥品以外，美時也在積極拓展產品線，在研發中的產品近 30 項，業務開發案近 20 項，且可以發現主要鎖定潛在市場廣大的癌症藥物。因此可以判斷美時除了現有市場以外，積極拓展產品線，多款潛在市場廣大的藥物會在 2025 年後陸續上市，未來可以持續成長。
Source: 美時法說會、富果研究部
財務預估
綜合以上，美時主要受惠於 Lenalidomide 的市佔率穩定上升，以及 Buprenorphine/Naloxone 美國毒癮藥市場需求提升，因此預計營收會持續成長。2024 / 2025 年營收 224 / 249 億元新台幣（以下同），YoY +31.4% / +11.3%。
毛利率因 2024、2025 年高毛利 Lenalidomide 銷量提升，在產品組合優化下，毛利率將持續提升，2024 / 2025 年上升至 57% / 57.5%。營業費用的增長與營收成長比例成正相關。
估計 2024 / 2025 年 EPS 達 21.95 / 25.57 元，以目前 270 元股價計算之 Forward P/E 為 12 倍及 10.5 倍，位於歷史本益比約 15-20 倍下緣，目前評價尚屬合理。
Source: 富果研究部
下檔風險：
Lena 美國銷售不如預期、Buprenorphine/Naloxone 市佔下降
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責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）
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