水和電是半導體產業的兩大命脈。過去富果曾介紹過受惠於「強韌電網計劃」的變壓器領導廠商華城（市：1519），而這次要介紹的是同樣受惠於政策，且財務表現良好的水資源領導廠商國統。本文將分析國統在水資源領域的優勢及未來發展，看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- 國統公司簡介與商業模式
- 水資源產業的概況與發展趨勢
- 國統在水資源領域的機會與競爭優勢
- 國統成長潛力與財測估值
一、公司簡介
國統（櫃：8936）成立於 1978 年，並於 2002 年掛牌上市。公司早期專注於管材設計、製造與銷售，並於 1999 年拓展至水資源工程領域，成為完整的水資源解決方案商。近年在集團調整、政府經費挹注下，公共工程的營收占比持續提升，由 2020 年的 33% 提升到 2024H1 的 80%。
公司 2024H1 營收占比為管材銷售 12.9%、公共工程 78.7%、水處理操作維護（經常性收入） 4.7%、其他 3.7%。
在集團調整、政策助益之下，水資源工程占比持續提升
Source：國統年報、國統法說會、富果研究部
註：公司自 2024 年開始，特別列出「服務特許權收入」（占比 5.1%）、「服務特許權利息收入」（占比 3.7%）兩項營收。此處為了方便與過去比較，將兩者分別併入公共工程收入與其他項營收。
鴻鋌入主經營層後，開始進行一系列改革
高雄鴻鋌集團自 2018 年起入股國統，持股比例達 8.34%，取得 6 席董事中的 3 席。在 2020 年公司創辦人兼董事長梁家源退休後，由鴻鋌集團成員洪雅滿接任董事長席位。到 2023 年，鴻鋌集團已取得國統超過 13% 的股份，並獨攬所有董事席位。
鴻鋌集團接任後對公司進行了多項改革，其中一項是在 2022 年減少中國子公司福建台明的持股，不再列入合併營收，並將控制權轉移給中方國營企業。由於福建台明主要從事低毛利的管材銷售，再加上中國市場競爭激烈，儘管國統在放棄控制權後營收有所減少，但其獲利表現和財務結構卻顯著改善，並能更加專注於台灣的業務發展。此外，在中方國營企業的經營下，福建台明的獲利和規模也顯著提升。國統目前仍持有福建台明 22.7% 的股份，若未來成功 IPO，將對國統的業外投資損益帶來很大幫助。
二、產品與商業模式
國統的管材產品涵蓋鑄鐵管、混凝土管、鋼管等各類輸水管材，其中水資源工程中的關鍵管材「球墨鑄鐵管」屬於台灣的禁止進口商品，若營造業者有相關需求，只能向國統等國內企業購買。目前，多數管材業者僅能生產小口徑的低階鑄鐵管，大口徑管材屬於高度寡佔市場，因此國統的管材銷售毛利極高。
國統主要管材產品
Source：國統官網、富果研究部
國統的公共工程包括水資源環境工程與管道工程。水資源環境工程根據處理類型不同，可分為淨化原水的淨水廠與海水淡化廠、處理下水的水資源回收中心，以及產出中水的再生水廠。由於各處理階段間的輸水需求，衍生出了大量的管道工程。此外，在海水淡化廠、水資源回收中心和再生水廠的契約中，政府通常會與統包商簽訂長期的代操及維護合約，工程完工後，統包商可以持續替政府維護工程並供應處理水，從而獲得穩定的經常性收入。
水資源處理的各階段需依靠大量管道進行串聯
Source：國統官網、橋頭再生水廠、富果研究部
受惠於管材設計與製造的背景，國統成為國內唯一同時具備大口徑管材製程與工程能力的公司，與中鼎（市：9933）、山林水（市：8473）等聚焦於工程的同業相比，在管道工程領域擁有顯著的成本與技術優勢。此外，在海水淡化廠方面，國統不僅是國內海淡水處理量最大的廠商，也是唯一兼具設備製造、施工及營運管理能力的公司。
三、產業與營運概況
水資源供需缺口擴大，政策方向不易改變
根據水利署統計，台灣年平均降雨量高達 2,500 毫米，約為全球平均的 2.5 倍。然而，由於山脈地形和人口稠密的影響，台灣人均可分配的降雨量僅為全球平均的 1/5，屬於嚴重缺水國家。此外，台灣南部降雨主要集中在夏季，若遇上無颱風的極端性氣候，將面臨嚴重的缺水問題。
需求方面，由於政府積極鼓勵企業加大對台灣的投資，再加上台積電（市：2330）等半導體業者持續擴廠，工業用水的需求將逐年成長。此外，這些業者的擴廠地區包括台南、高雄等降雨不穩定地區，若政府無法提供穩定的水資源，可能會對民生和農業用水造成影響。因此，富果認為即使政權交替，政策方向也不容易改變。
水資源投資力道加大、標案規模大幅提升
為了確保供水穩定，政府於 2017 年推動「前瞻基礎建設計畫」，規劃在八年內投入 2,508 億元，用於水資源建設與發展。同時，為了應對極端氣候，政府於 2023 年啟動為期四年的「第三期國家氣候變遷調適行動計畫」，其中水資源領域分配到的金額達 2,067 億元，帶動台灣的水資源建設經費達到新高。
目前水資源領域的建設方向主要聚焦於「開源」的海水淡化廠、再生水廠，以及「調度」的管道工程：
1）海水淡化廠方面，按照水利署的長期計畫，未來台灣將擁有 8 座單日最大產水量 10 萬噸的海淡廠。目前已完成發包的項目是新竹和台南第一期海淡廠，分別由中鼎和國統中工聯盟得標。富果推測下一階段的海淡廠工程將在 2027-2028 年發放，由「第四期國家氣候變遷調適行動計畫」提供預算。
2）再生水廠方面，政府計畫在 2026 年以前興建 11 座再生水廠，緊鄰各地工業園區，以確保穩定的工業用水供應。
3）管道工程方面，政府持續推動「珍珠串計畫」，透過管道工程連結台灣西部的水利設施，提升水資源的調度能力。
政府水資源工程建設計畫
Source：國統法說會簡報
此外，近兩年在經費的挹注下，水資源工程的規模與處理水量都有顯著的提升。除了百億規模的大型海淡廠外，大型管道工程也因「珍珠串計畫」的推動，規模提升至十億元以上，相較過去年平均二至三億的水準顯著增加。
截至 2024 年 6 月，國統尚未認列的在手訂單金額高達 267 億元，按照平均三至四年的完工時程，可推斷未來三年都會貢獻穩定營收。此外，憑藉在大型海淡廠和管道工程的多項斬獲，加上承攬數量與往年相似，國統 2024H1 的平均標案金額接近 20 億元，較過去大幅提升。富果認為，這不僅突顯了政策的投資力度，也顯示國統具備挑選自己擅長且毛利較高標案的能力。
國統在兩項計畫中皆有承攬大型標案
Source：水利署、國統法說會、富果研究部
國統承接標案的總金額、平均金額均顯著上升
Source：國統法說會、富果研究部
大型海淡廠將帶動經常性收入提升
台灣目前有 25 座運作中的海水淡化廠，其中 23 座位於離島地區，由於主要供應當地的民生用水，因此規模普遍較小。這些海水淡化廠的單日最大總產水量約為 4.4 萬噸，其中規模最大的是馬公第一海淡廠，單日產水量可達 1 萬噸。相比最大產水量 10 萬噸的大型海淡廠，兩者在規模上有明顯差距。規模上的差距除了會反映在工程收入外，也會有益於後續維護的經常性收入。
在公司簡介處提到，在水資源環境工程的契約中，政府通常會與統包商簽訂長期的代操及維護合約，由政府提供人事與廠房維護費用，並保證收購產出的處理水；經常性收入是由各廠的契約水價與產水量決定。即使大型海淡廠的契約水價較低，然而在產水量的龐大差距之下，大型海淡廠能貢獻的經常性收入依舊十分可觀。
以國統為例，目前每年的海淡水處理量僅 173 萬噸，遠低於將在 2028-2029 年完工、年產水量達 2,644 萬噸的台南海淡廠。台南海淡廠完工後，預計每年能為國統帶來約 4.3 億元的額外收入，帶動經常性收入翻倍成長。此外，由於大型工程的代操及維護合約時長至少 15 年，隨著完工工程的逐步增加，經常性收入有望穩定累加。
台南海水淡化廠第一期合約細項
Source：經濟部水利署、富果研究部
註：國統與中工（市：2515）共同取得的標案為「海淡廠工程」與「前 15 年代操作及維護合約」，扣除中工的份額後，國統實際承攬的未稅金額為 115.3 億元。「輸配水設施」則尚未發包。上述資料於 2023 年 4 月核定，因此會與實際版本有些許差異。
憑藉管材優勢，國統具備完整水資源工程解決方案，較同業更具話語權
國統的最大優勢在於能夠一條龍整合水資源相關的工程需求，在工程的各個階段提供相應的解決方案，使國統不僅能統包工程，還能與其他廠商共同承攬。以新竹海淡廠為例，國統是唯一同時參與海淡廠及輸配水設施工程投標的廠商，儘管最後僅取得輸配水設施的標案，但也充分顯示了國統在海淡廠工程領域的完整性。而在實績較少的再生水廠領域，國統也能透過管道工程，以共同承攬的方式參與。以國統與山林水共同承攬、目前單日產水量最大的福田水資中心為例，國統便承攬了 35% 的總得標金額。
以上可以看出，與同業多只專注於工程領域不同，國統在水資源領域有著更高的完整性。總結而言，富果認為國統具備以下三種優勢： 1）在管道工程的成本與技術優勢，2）在水資源環境工程，不僅可以作為統包商進行承攬，也能與其他廠商聯合承攬，3）在自身並未參與的工程，亦可透過銷售管材獲利。
因此，即使「第三期國家氣候變遷調適行動計畫」的兩座大型海淡廠已大致發包完畢、在手訂單的未認列金額可能已接近本期計畫的高點，我們仍看好國統能透過管道工程與管材銷售，將在手訂單維持在一定的水準。
展望未來，大型工程與經常性收入將帶動公司獲利持續提升
根據經營層的說法，公共工程的營收貢獻雖大，但毛利率也較低，因此在未來占比持續增加下，毛利率也將受到稀釋。在公共工程營收占比提升之下，國統 2024H1 的毛利率僅 25.2%，較 2023 年同期降低 12ppts，顯著影響了公司的獲利評價。
考量 2024 年取得的 16 億元高毛利率管材訂單已於 7 月開始出貨，因此預計 2024Q3 開始，毛利率將緩步回升。從長期角度來看，極端氣候風險上升、工業用水需求逐年增加、政府加大水資源投資的趨勢仍未改變。隨國統 267 億元的在手訂單在未來逐步貢獻，未來三年的營收都將維持雙位數以上的增長。富果認為，儘管毛利率會被稀釋，但因營收貢獻金額龐大，公司的獲利仍將持續成長。
營收的長期增長將減輕毛利率下滑對公司獲利的影響
Source：富果研究部
三、財測預估
- 營收方面，隨大型工程開始認列營收，公共工程占比將進一步提升，預估 2024 / 2025 年營收將達 56.4 / 78.5 億元新台幣（以下同），YoY +36.5% / +39.4%。
- 毛利率方面，隨管材訂單於 7 月開始出貨，2024 全年毛利表現將優於上半年。2025 年由於公共工程營收進一步提升，預計毛利率將小幅下滑。預估 2024 / 2025 年營業毛利率為 26.3% / 24.3%，YoY -11.7ppts / -2ppts。
- 業外損益方面，由於大陸子公司廈門國新的訴訟案，國統分別於 2023 年 Q2 和 Q4 提前認列 1.1 億元的業外損失，影響 EPS 約 0.88 元。目前訴訟一審已勝訴，且對方在二審中未提出新的證據，國統勝訴機率較高。然而，管理層認為訴訟損失是否迴轉仍需進一步評估，因此富果並未將此列入財務預測中。
- EPS 方面，預估 2024 / 2025 年 EPS 為 3.43 / 4.47 元，YoY +0.55 元 / +1.03 元。
以目前股價 61.3 元計算之 Forward P/E 為 13.7 倍，位於國統歷史本益比區間的中下緣，考量到公司產業地位獨特且長期成長趨勢明確，評價可能已被低估。
Source：富果研究部
下行風險：降雨天數異常增加，影響工程進度
自我揭露與聲明：
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責任編輯：林旻毅, CFA
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