富果觀點
- 與客戶合作 In-House 駐廠代工生產模式，以簽訂長約方式穩定長期營收、獲利
- 中國第一大客戶東鵬採低價策略於中國全境擴張，預期宏全將直接受惠於客戶營收規模成長
- 東南亞消費潛力大，未來公司將深耕印尼、泰國、越南等市場，2023、2024 年將持續擴張新產線、新廠
- 受惠於中國、東南亞客戶成長，以及新產能持續投產，2024 年估值可見文末參閱富果對其價值評估結果
宏全_公司簡介
宏全（市：9939）成立於 1969 年，為台灣飲料包材第一大廠，市占率長期大於 70%。2022 年公司營收占比寶特瓶佔 34%、飲料充填佔 32%、瓶蓋佔 26%、其他佔 8%。
公司 2022 年營收地區占比為台灣 36%、中國 30%、東南亞 33%、非洲 1%，且無單一客戶之銷售占比超過 10%，地區、客戶集中風險低，近年因台灣市場已逐步飽和，海外市場以中國與東南亞市場為主要擴張地區。
Source：宏全、富果研究部
與客戶合作 In-House 駐廠代工生產模式，以簽訂長約方式穩定長期營收、獲利
宏全自 2003 年，便與客戶合作 In-House 廠中廠駐廠代工生產模式，直接至客戶工廠設生產線，同時，與客戶簽訂中長期價量保證合約（合約期間約 10 年），因公司原物料成本佔銷貨成本約 60%，代工價格隨每季原物料價格波動調整，訂單長期保持穩定，維持營收、獲利穩定性。
此商業模式對宏全與客戶為切割風險雙贏策略，對宏全而言，不僅可省去建廠所需的土地廠房支出。於生產期間更因直接於客戶廠內製造，省去包材運輸、包裝、倉儲費用（約可節省 15% 成本）與土地廠房營運風險，對客戶而言，因飲料品牌廠商最大的風險之一為品管，藉由飲料外包模式，可將品管風險轉移至宏全。
同時，公司也從過去僅製造瓶蓋，逐步發展為提供客戶從瓶蓋、吹瓶、飲料充填、標籤製造一條龍代工生產服務，客戶飲料品牌商只需負責品牌行銷，在與客戶互利共生的商業模式下，成功打入可口可樂、百事可樂、中國東鵬特飲、統一等品牌大廠。
此外，公司產品持續研發新產品、技術，並申請專利保護，目前已有 98 件專利，其中台灣 50 件、中國 20 件、東南亞 20 件、其他地區 8 件。
在 In-House 駐廠生產、與客戶簽訂長期合約與專利權保護之下，宏全過去十年獲利以 CAGR+7%速度持續增長，因公司於台灣市占率已達 70%，未來成長速度將放緩，預期公司成長動能將來自中國及東南亞市場的發展潛力。
中國第一大客戶東鵬採低價策略於中國全境擴張，預期宏全將直接受惠於客戶營收規模成長
宏全自 2003 年開始深耕中國市場，2013 年因中國第一大客戶統一集團轉單至旗下的統一實（市：9907），造成訂單量縮，因此宏全積極開發新客戶，目前客戶包含東鵬特飲、康師傅、怡寶、海天、達能等飲料品牌廠，中國營收佔比達 34%，為目前公司最主要的營銷地區 。
其中中國第一大客戶東鵬特飲為中國版紅牛，於中國能量飲料銷售額市占率達 26.62%，僅次於紅牛。因其產品價格僅紅牛的一半，無論是做工、開夜車或上班族皆會飲用，市占率逐年提升。近年營銷地區自廣東地區擴張至全國，23Q1 廣東/華東/華中/廣西/西南/華北營業收入分別 YoY+7.25%/+40.95%/+26.43%/+7.97%/+48.39%/+108.05%，廣東以外地區成長快速，顯示東鵬已逐步全國化，預期宏全將直接受惠於東鵬營收規模增長。
Source：東鵬、富途牛牛
展望 2023 年下半年，持續受惠於中國解除疫情封控、步入夏天旺季，隨市場需求上升，2023Q1 客戶已逐步消化疫情時堆積的庫存，公司庫存週轉率已逐步回升。且東鵬特飲為 2023/9/23 杭州亞運會贊助商，預期將因商品曝光下帶動宏全營收增長。
Source：富果卡片
產能部分，中國因與東鵬合作，預期漳州無菌二線和淅江衢州新廠分別將於 2023Q2 和 2023Q4 投產，預期 2024 年營收將明顯成長。
東南亞消費潛力大，未來公司將深耕印尼、泰國、越南等市場，2023、2024 年將持續擴張新產線、新廠
宏全最初是由統一集團引入泰國，後續公司因於中國、台灣皆有與國際品牌廠合作經驗，陸續切入越南、印尼、柬埔寨、緬甸、馬來西亞等東南亞多國市場，並與當地飲料品牌商深入合作。
東南亞市場因東南亞人口持續成長且多為青壯年人口，同時，觀察台灣飲料相關廠商，皆為夏季為其營收旺季，預期在當地氣候四季如夏，東南亞飲料消費市場潛力大。
Source：富果卡片
宏全於東南亞市場未來發展重點在印尼，主要客戶為泰國第一大飲料廠商 Ichitan，產品包含綠茶、泰式奶茶、涼茶和能量飲料，目前已往印尼市場發展，Ichitan 將打入印尼便利商店龍頭 Alfamart，預期宏全可直接受惠。
Source：Alfamart
產能部分，由於東南亞客戶需求提升，2023 年新增產線擴大生產規模，將於泰國、印尼、越南、緬甸等地皆有投資塑蓋、瓶胚生產線，最快將於 2023Q3 投產。2024 年公司預計於印尼擴增第六個廠，並於 2024H1 之後投產。
受惠於中國、東南亞客戶成長，以及新產能持續投產，目前公司估值可能已屬低估
營收部分，預估 2023/2024 年將達 266 億元/295 億元，YoY+8%/+11%，主因宏全將直接受惠於中國、東南亞客戶成長，以及新產能持續投產。
毛利率部分，受惠於中國需求持續回升、產能稼動率上升，2023 年預估為 20.96%，YoY+0.1ppts；2024 年進一步達 21.14%，YoY+0.2ppts。EPS 部分，預估 2023 年 EPS 為 8.7 元，YoY+1 元；2024 年可達 9.7 元，YoY+1 元。
以目前 107 元股價計算之 2024 年 Forward P/E 為 11 倍，位於歷史本益比 9~15 倍中間偏下緣，評價可能已屬低估。
下行風險：客戶銷售狀況不如預期、客戶轉單至其他競爭對手
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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