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富果觀點

  1. 鈺齊創辦人經驗豐富,藉由差異化策略,成功帶領鈺齊拓展戶外機能鞋市場,避開利基型的運動鞋市場競爭
  2. 戶外機能鞋在中國等新興亞洲國家經濟成長帶動下,未來 3~5 年預計以 10% 的 CAGR 持續成長
  3. 參考運動鞋、紡織及鈺齊下游客戶之營運展望,判斷產業將於 2023Q3 落底,2023Q4 回溫
  4. 傳統運動鞋品牌加大推出 GORE-TEX 等機能布料的鞋款,將增加機能鞋之總市場規模,鈺齊因代工經驗豐富,可望受惠此趨勢
  5. 公司未來 2~3 年於東南亞將有近 60% 新產能開出,帶動整體營運成長。(文末附財測及估值)

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鈺齊公司簡

鈺齊–KY(市:9802) 成立於 1995 年, 由曾在豐泰任職的林文智及其妻子廖芳祝創立。與競爭對手寶成(市:9904)豐泰(市:9910)專供運動鞋不同,公司生產少量多樣、高單價的戶外功能鞋,且為國內唯二通過 GORE-TEX 認證之製鞋廠。

公司客戶超 50 家國際知名品牌,前三大客戶包括 VFC 集團 ( The North Face、Timberland、Vans 等 )、WWW 集團、和 Deckers 集團,營收佔比約 30%。其餘客戶則包括 Columbia、Nike、Under Armour、Puma 等品牌。

公司營收有約 85%~90% 為戶外鞋,10%~15% 為運動鞋,戶外鞋包括了雪靴、登山鞋、休閒鞋、自行車鞋、越野跑鞋、工作鞋等各式鞋款,相較一般運動鞋,戶外機能鞋的特點為少量多樣,但單價也較高。因主要客群是以特定運動者為主,因此市場規模也遠小於運動鞋。

Source:鈺齊法說會

鈺齊創辦人經驗豐富,藉由差異化策略,成功帶領鈺齊拓展戶外機能鞋市場,避開利基型的運動鞋市場競爭

公司目前由創辦人林文智、廖芳祝夫婦分別擔任集團董事長、總經理。兩人在一開始的經營策略就定向避開與老東家豐泰的競爭,主打較為小眾但多樣的戶外鞋市場,初期靠著走訪一步步談下各大客戶,至今已成為客戶遍布國際的戶外鞋代工大廠。

兩人雖皆已超過 65 歲,但仍執掌著公司營運,也長期培育兒子林文廣,以及廖志誠共同擔任副總,不過兒子林文廣於 2023/4 月因個人原因離職退休,剩現年 50 歲的廖志誠擔當重任。

廖志誠畢業於雲科大,雲科大長期與鈺齊為產學合作關係,且廖志誠已於公司任職12年,並同時擔任董事、發言人職位,推測為公司重點培育之人才,以公司過往營運績效來看,對管理層的經營能力可正面看待。

Source:鈺齊年報

相較運動鞋每次訂單動則百萬雙起跳,戶外鞋只有幾百到幾千雙,不過因戶外鞋需要跋山涉水,鞋底、鞋面都要極高的硬度和強韌度,以確保安全,且又對透氣、防水有較高要求,因此製造工序也更複雜,對做工要求也更高。根據鈺齊說法,公司平均約每 2~4 個月就要換一次產線,對員工的訓練、技術能力的要求也更高。

我們可以把 GORE-TEX 技術作為高質量戶外鞋的標竿。而鈺齊為國內唯二通過 GORE-TEX 認證之製鞋廠(平均拿認證約需 1 年時間),具有一定的護城河保護。攤開公司歷年營收呈穩定成長,亦反映公司經營之成功。

Source:Refinitiv

Source:鈺齊法說會

股權方面,董事長夫婦直間接持有 28% 左右股權,其餘則多為退休基金、壽險公司持有。前十大股東合計持有比例達 42%,目前千張股東持股比例近 62%,自 2023/5 的 59% 逐月增加,整體集中穩定。

Source:鈺齊年報

Source:富果

戶外機能鞋在中國等新興亞洲國家經濟成長帶動下,未來 3~5 年將以 10% 的 CAGR 持續成長

製鞋產業已屬成熟期,每年約以 4~7% 的 CAGR 成長。但過往的成長主要由歐美等已開發國家帶動。舉例來說,歐美地區的運動滲透率目前普遍已達 45~55%,而亞洲地區(除日韓外)滲透率都在 30% 以下,中國則僅有 15~20%。回顧美國、日本等已開發國家的户外運動發展歷史,經濟成長是驅動户外運動興起的主要因素,隨人均 GDP 的增加,消費力的增加,人們開始追求更多樣化、更高階的體驗需求,對運動健康的重視程度也越來越高。同時政策端包括休假制度的推行、户外基建的扶持等也加速了户外運動的發展進程。

以美國、日本數據來看,當人均 GDP 突破 1 萬美元時,人民的運動普遍會從原本的球類、郊遊、健身、自行車等拓展到裝備價格較高、進入門檻也更高的攀岩、滑雪、登山、露營、衝浪等。這類運動因和安全有關,裝備的單價都更高,而人們也會願意購買。

運動型態會有這樣轉變,背後原因除了經濟變好外,和人民的生活形態轉變也有關係,隨著國家的發達,晚婚、少子化的現象越來越普及,人們留給自己的時間越來越多,也越願意花錢在自己身上,或是去嘗試一些特別的運動。

以中國為例,中國近年隨著近年經濟的快速發展,人民消費力道亦越來越強,人均 GDP 也在 2019 年突破 1 萬美元大關,關注戶外運動的比例也越來越高。

而政府也在大力推動運動計畫,例如中國於 2021/8 提出的全民健身計畫,要將運動滲透率從目前約 20% 在 2025 年拉高到 38.5%。

Source:Wind、中金證券、世界銀行、富果研究部

在兩大動力推動下,中國的運動、戶外用品市場也在過去幾年快速成長,戶外用品的市場在過去 10 年成長 CAGR 高達 22%,遠高於其他國家。

而從一些側面人民行為來看,在小紅書、百度搜索上關於戶外運動的聲量皆在近幾年快速成長。又如據京東研究院數據,2022 上半年登山相關用具消費金額年成長快 1 倍;露營相關用具總體消費金額增長 2 倍。雖然其中有某部分因素是疫情解封造成的,但整體運動市場仍在快速成長。

若以中國人均每年戶外用品的消費支出只有 4 美元來看,遠低於日本 17 美元、歐美動輒 35 美元以上。雖然各國狀況不同,不能完全類比,但以此差距來看,中國仍有較大的成長空間。

綜上所述,以中國為主的亞洲各國,隨著經濟發展,未來戶外活動市場仍有較大成長空間,而其餘國家則呈現穩健成長。參考產業研調機構數據,判斷戶外機能鞋未來 3~5 年仍將以約 10% 的 CAGR 維持成長。

Source:Euromonitor、中金證券、富果研究部

參考運動鞋、紡織及鈺齊下游客戶之營運展望,判斷產業將於 2023Q3 落底,2023Q4 回溫

製鞋產業在經歷 2021 年的景氣高峰後,從 2022 上半年開始景氣降溫,各廠商也開始大力去庫存,鈺齊的營運也在 2021 年創下高峰後,2022 年快速衰退。

但近期包括 Nike、儒鴻等法說都表示,庫存將在 2023Q3 落底,2023Q4 重啟拉貨。而鈺齊前三大客戶  VF,WWW 及 Decker 電話會議中,也都不約而同表示產業會於 2023Q3 落底,2024Q4 回溫,並都給出了營收仍會維持小幅成長的展望。

而鈺齊近日法說也表示,雖 2023 下半年營運仍疲軟,但目前接到的 2024 春夏款訂單已逐漸回溫。

觀察各大品牌 2023Q2 之存貨周轉天數,雖大多仍高於過往正常水準,但以運動鞋為主的NIKE,以及 WWW 的存貨周轉天數已於 2023Q2 開始下降,其餘品牌也預計下半年會逐步降低。

Source:Refinitiv

而鈺齊 2023/8 月營收僅有 9.77 億元,MoM-43%、YoY-63%,創下今年新低,主要因秋冬款式尚未開始拉貨,庫存仍在去化、訂單延遲出貨所致。然而戶外鞋產業因生產週期較長,通常景氣復甦會落後運動鞋、紡織 1~2 季。觀察同業運動鞋代工廠豐泰、寶成 2023/8 月營收,皆已恢復月增成長,開始逐步回溫。

縱上所述,整體製鞋產業已逐漸落底,將結束本次下行循環,判斷 2023Q3 將是鈺齊營運底部,並於 2023Q4 回溫。

Source:富果

傳統運動鞋品牌加大推出 GORE-TEX 等機能布料的鞋款,將增加機能鞋之總市場規模,鈺齊因代工經驗豐富,可望受惠此趨勢

公司每年約會新增 4~5 個客戶,目前總客戶已達 50 個品牌。

Source:鈺齊法說會

而目前傳統的運動鞋品牌如 Nike、New Balance 等近年也持續跨足機能鞋領域,推出越來越多種 GORE-TEX 材質的機能鞋款。

富果判斷:

過去購買機能鞋的 TA 將從專業的戶外運動者,拓增到一般消費者,增加整體戶外機能鞋的 TAM(潛在市場規模)。也就是說,過去僅侷限在特定戶外運動的鞋款才會用上機能布料,現在也逐漸用在一般的運動休閒鞋上,一般消費者在選購鞋款時,即使他們不是要進行特定的專業運動,只是想買一般的運動休閒鞋,也可能會將機能鞋納入考量。

以目前來看,雖然機能鞋款的代工製造進入門檻並不高,寶成、豐泰都有能力代工,但鈺齊在機能鞋領域深耕較久,在製作彈性、經驗上都更高,因此判斷隨著越來越多品牌推出機能鞋,鈺齊將可最直接受惠此趨勢。

Source:Nike、New Balance 官網

公司未來 2~3 年於東南亞將有近 60% 新產能開出,帶動整體營運成長

公司廠房皆集中於中國、東南亞地區,產能分布為中國 28%、越南 50%、柬埔寨 21%,且大多廠房皆有 GORE-TEX 認證。

擴廠計畫方面,鈺齊在 2021 年新建越南鈺鋐廠、2022 年新建柬埔寨齊鼎廠,並開始印尼齊樺廠建置,目前正在選址階段,預計在 2024 年投產,2025~2026 年才會有較明顯的獲利貢獻。

以今明年來說,鈺鋐廠、柬埔寨廠將在 2023 下半年量產,2024 年產能全開,使公司總產能達 300 – 320 億元新台幣(以下同),YoY+24%。

而印尼廠預計 2024Q4 開始接單,2025 年量產後,將使集團總產能至 400 億元,較目前多出 60%。公司大幅擴產主要除了產業趨勢成長外,持續打入新客戶,也與疫情時有許多小製鞋廠倒閉的供給轉移有關。因此隨著產業景氣回溫,公司未來 2~3 年也會有相對應的產能開出。富果認為,公司過去皆是先打入客戶後,有足夠的把握後才會去擴廠,這次公司的大幅擴廠,顯示其對於未來接單狀況的樂觀。

Source:鈺齊法說會

預估鈺齊 2024 年 EPS 可達 15.9 元,以目前估值來看已被低估

財測部分,推估公司在 2024 年需求回溫後,越南、柬埔寨產能開出,且總產能利用率達 90%,ASP不變下,營收可達 241.8 億元,YoY+25%。

毛利率部分,公司成本結構中約 55% 為原料,45% 為人工及製造費。目前雖原料(油價)仍在上漲,會使原料成本上升,且折舊費用因加大資本支出而會增加,但公司東南亞產能開出後的人力成本將下降,加上公司模式為營收收美元、成本付人民幣,在目前美元升值、人民幣貶值趨勢下,綜合評估公司 2024 年毛利率可達 23.3%。

而營業費用率、所得稅率在沒太大變動下,推估與往年比例相當。

推估公司 2023、2024 年 EPS 分別可達 11.18、15.88 元,目前 Forward PE僅 11.2、7.7 倍,明顯低於歷史平均 10~15 倍。以目前約 120 元之股價來看,富果認為評價已被低估。

Source:富果研究部

下行風險:製鞋產業復甦不如預期、鈺齊 2023Q4 營收未回溫、鈺齊客戶存貨周轉天數持續增加

 

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體( 以下簡稱我 )目前有持有本文提到之股票的多方部位,但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

責任編輯:林旻毅(持有高業、投信投顧證照,通過 CFA Level 2)

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Author

CFA / 富果資深投資分析師 / 凱德資本投資經理
台、政、清、交等各校課程講師
台大財金系畢業 / FB:Min 的投資說書小棧/ IG:投資人 Min
持有高級證券商業務員、投信投顧業務員證照
堅信價值投資,並從產業及財報分析出投資機會
一個愛投資同時熱愛歷史的自我實現者