富果觀點
- 鈺齊創辦人經驗豐富，藉由差異化策略，成功帶領鈺齊拓展戶外機能鞋市場，避開利基型的運動鞋市場競爭
- 戶外機能鞋在中國等新興亞洲國家經濟成長帶動下，未來 3~5 年預計以 10% 的 CAGR 持續成長
- 參考運動鞋、紡織及鈺齊下游客戶之營運展望，判斷產業將於 2023Q3 落底，2023Q4 回溫
- 傳統運動鞋品牌加大推出 GORE-TEX 等機能布料的鞋款，將增加機能鞋之總市場規模，鈺齊因代工經驗豐富，可望受惠此趨勢
- 公司未來 2~3 年於東南亞將有近 60% 新產能開出，帶動整體營運成長。（文末附財測及估值）
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鈺齊公司簡介
鈺齊–KY（市：9802） 成立於 1995 年， 由曾在豐泰任職的林文智及其妻子廖芳祝創立。與競爭對手寶成（市：9904）、豐泰（市：9910）專供運動鞋不同，公司生產少量多樣、高單價的戶外功能鞋，且為國內唯二通過 GORE-TEX 認證之製鞋廠。
公司客戶超 50 家國際知名品牌，前三大客戶包括 VFC 集團 ( The North Face、Timberland、Vans 等 )、WWW 集團、和 Deckers 集團，營收佔比約 30%。其餘客戶則包括 Columbia、Nike、Under Armour、Puma 等品牌。
公司營收有約 85%~90% 為戶外鞋，10%~15% 為運動鞋，戶外鞋包括了雪靴、登山鞋、休閒鞋、自行車鞋、越野跑鞋、工作鞋等各式鞋款，相較一般運動鞋，戶外機能鞋的特點為少量多樣，但單價也較高。因主要客群是以特定運動者為主，因此市場規模也遠小於運動鞋。
Source：鈺齊法說會
鈺齊創辦人經驗豐富，藉由差異化策略，成功帶領鈺齊拓展戶外機能鞋市場，避開利基型的運動鞋市場競爭
公司目前由創辦人林文智、廖芳祝夫婦分別擔任集團董事長、總經理。兩人在一開始的經營策略就定向避開與老東家豐泰的競爭，主打較為小眾但多樣的戶外鞋市場，初期靠著走訪一步步談下各大客戶，至今已成為客戶遍布國際的戶外鞋代工大廠。
兩人雖皆已超過 65 歲，但仍執掌著公司營運，也長期培育兒子林文廣，以及廖志誠共同擔任副總，不過兒子林文廣於 2023/4 月因個人原因離職退休，剩現年 50 歲的廖志誠擔當重任。
廖志誠畢業於雲科大，雲科大長期與鈺齊為產學合作關係，且廖志誠已於公司任職12年，並同時擔任董事、發言人職位，推測為公司重點培育之人才，以公司過往營運績效來看，對管理層的經營能力可正面看待。
Source：鈺齊年報
相較運動鞋每次訂單動則百萬雙起跳，戶外鞋只有幾百到幾千雙，不過因戶外鞋需要跋山涉水，鞋底、鞋面都要極高的硬度和強韌度，以確保安全，且又對透氣、防水有較高要求，因此製造工序也更複雜，對做工要求也更高。根據鈺齊說法，公司平均約每 2~4 個月就要換一次產線，對員工的訓練、技術能力的要求也更高。
我們可以把 GORE-TEX 技術作為高質量戶外鞋的標竿。而鈺齊為國內唯二通過 GORE-TEX 認證之製鞋廠（平均拿認證約需 1 年時間），具有一定的護城河保護。攤開公司歷年營收呈穩定成長，亦反映公司經營之成功。
Source：Refinitiv
Source：鈺齊法說會
股權方面，董事長夫婦直間接持有 28% 左右股權，其餘則多為退休基金、壽險公司持有。前十大股東合計持有比例達 42%，目前千張股東持股比例近 62%，自 2023/5 的 59% 逐月增加，整體集中穩定。
Source：鈺齊年報
Source：富果
戶外機能鞋在中國等新興亞洲國家經濟成長帶動下，未來 3~5 年將以 10% 的 CAGR 持續成長
製鞋產業已屬成熟期，每年約以 4~7% 的 CAGR 成長。但過往的成長主要由歐美等已開發國家帶動。舉例來說，歐美地區的運動滲透率目前普遍已達 45~55%，而亞洲地區（除日韓外）滲透率都在 30% 以下，中國則僅有 15~20%。回顧美國、日本等已開發國家的户外運動發展歷史，經濟成長是驅動户外運動興起的主要因素，隨人均 GDP 的增加，消費力的增加，人們開始追求更多樣化、更高階的體驗需求，對運動健康的重視程度也越來越高。同時政策端包括休假制度的推行、户外基建的扶持等也加速了户外運動的發展進程。
以美國、日本數據來看，當人均 GDP 突破 1 萬美元時，人民的運動普遍會從原本的球類、郊遊、健身、自行車等拓展到裝備價格較高、進入門檻也更高的攀岩、滑雪、登山、露營、衝浪等。這類運動因和安全有關，裝備的單價都更高，而人們也會願意購買。
運動型態會有這樣轉變，背後原因除了經濟變好外，和人民的生活形態轉變也有關係，隨著國家的發達，晚婚、少子化的現象越來越普及，人們留給自己的時間越來越多，也越願意花錢在自己身上，或是去嘗試一些特別的運動。
以中國為例，中國近年隨著近年經濟的快速發展，人民消費力道亦越來越強，人均 GDP 也在 2019 年突破 1 萬美元大關，關注戶外運動的比例也越來越高。
而政府也在大力推動運動計畫，例如中國於 2021/8 提出的全民健身計畫，要將運動滲透率從目前約 20% 在 2025 年拉高到 38.5%。
Source：Wind、中金證券、世界銀行、富果研究部
在兩大動力推動下，中國的運動、戶外用品市場也在過去幾年快速成長，戶外用品的市場在過去 10 年成長 CAGR 高達 22%，遠高於其他國家。
而從一些側面人民行為來看，在小紅書、百度搜索上關於戶外運動的聲量皆在近幾年快速成長。又如據京東研究院數據，2022 上半年登山相關用具消費金額年成長快 1 倍；露營相關用具總體消費金額增長 2 倍。雖然其中有某部分因素是疫情解封造成的，但整體運動市場仍在快速成長。
若以中國人均每年戶外用品的消費支出只有 4 美元來看，遠低於日本 17 美元、歐美動輒 35 美元以上。雖然各國狀況不同，不能完全類比，但以此差距來看，中國仍有較大的成長空間。
綜上所述，以中國為主的亞洲各國，隨著經濟發展，未來戶外活動市場仍有較大成長空間，而其餘國家則呈現穩健成長。參考產業研調機構數據，判斷戶外機能鞋未來 3~5 年仍將以約 10% 的 CAGR 維持成長。
Source：Euromonitor、中金證券、富果研究部
參考運動鞋、紡織及鈺齊下游客戶之營運展望，判斷產業將於 2023Q3 落底，2023Q4 回溫
製鞋產業在經歷 2021 年的景氣高峰後，從 2022 上半年開始景氣降溫，各廠商也開始大力去庫存，鈺齊的營運也在 2021 年創下高峰後，2022 年快速衰退。
但近期包括 Nike、儒鴻等法說都表示，庫存將在 2023Q3 落底，2023Q4 重啟拉貨。而鈺齊前三大客戶 VF，WWW 及 Decker 電話會議中，也都不約而同表示產業會於 2023Q3 落底，2024Q4 回溫，並都給出了營收仍會維持小幅成長的展望。
而鈺齊近日法說也表示，雖 2023 下半年營運仍疲軟，但目前接到的 2024 春夏款訂單已逐漸回溫。
觀察各大品牌 2023Q2 之存貨周轉天數，雖大多仍高於過往正常水準，但以運動鞋為主的NIKE，以及 WWW 的存貨周轉天數已於 2023Q2 開始下降，其餘品牌也預計下半年會逐步降低。
Source：Refinitiv
而鈺齊 2023/8 月營收僅有 9.77 億元，MoM-43%、YoY-63%，創下今年新低，主要因秋冬款式尚未開始拉貨，庫存仍在去化、訂單延遲出貨所致。然而戶外鞋產業因生產週期較長，通常景氣復甦會落後運動鞋、紡織 1~2 季。觀察同業運動鞋代工廠豐泰、寶成 2023/8 月營收，皆已恢復月增成長，開始逐步回溫。
縱上所述，整體製鞋產業已逐漸落底，將結束本次下行循環，判斷 2023Q3 將是鈺齊營運底部，並於 2023Q4 回溫。
Source：富果
傳統運動鞋品牌加大推出 GORE-TEX 等機能布料的鞋款，將增加機能鞋之總市場規模，鈺齊因代工經驗豐富，可望受惠此趨勢
公司每年約會新增 4~5 個客戶，目前總客戶已達 50 個品牌。
Source：鈺齊法說會
而目前傳統的運動鞋品牌如 Nike、New Balance 等近年也持續跨足機能鞋領域，推出越來越多種 GORE-TEX 材質的機能鞋款。
富果判斷：
過去購買機能鞋的 TA 將從專業的戶外運動者，拓增到一般消費者，增加整體戶外機能鞋的 TAM（潛在市場規模）。也就是說，過去僅侷限在特定戶外運動的鞋款才會用上機能布料，現在也逐漸用在一般的運動休閒鞋上，一般消費者在選購鞋款時，即使他們不是要進行特定的專業運動，只是想買一般的運動休閒鞋，也可能會將機能鞋納入考量。
以目前來看，雖然機能鞋款的代工製造進入門檻並不高，寶成、豐泰都有能力代工，但鈺齊在機能鞋領域深耕較久，在製作彈性、經驗上都更高，因此判斷隨著越來越多品牌推出機能鞋，鈺齊將可最直接受惠此趨勢。
Source：Nike、New Balance 官網
公司未來 2~3 年於東南亞將有近 60% 新產能開出，帶動整體營運成長
公司廠房皆集中於中國、東南亞地區，產能分布為中國 28％、越南 50%、柬埔寨 21%，且大多廠房皆有 GORE-TEX 認證。
擴廠計畫方面，鈺齊在 2021 年新建越南鈺鋐廠、2022 年新建柬埔寨齊鼎廠，並開始印尼齊樺廠建置，目前正在選址階段，預計在 2024 年投產，2025～2026 年才會有較明顯的獲利貢獻。
以今明年來說，鈺鋐廠、柬埔寨廠將在 2023 下半年量產，2024 年產能全開，使公司總產能達 300 – 320 億元新台幣（以下同），YoY+24%。
而印尼廠預計 2024Q4 開始接單，2025 年量產後，將使集團總產能至 400 億元，較目前多出 60%。公司大幅擴產主要除了產業趨勢成長外，持續打入新客戶，也與疫情時有許多小製鞋廠倒閉的供給轉移有關。因此隨著產業景氣回溫，公司未來 2~3 年也會有相對應的產能開出。富果認為，公司過去皆是先打入客戶後，有足夠的把握後才會去擴廠，這次公司的大幅擴廠，顯示其對於未來接單狀況的樂觀。
Source：鈺齊法說會
預估鈺齊 2024 年 EPS 可達 15.9 元，以目前估值來看已被低估
財測部分，推估公司在 2024 年需求回溫後，越南、柬埔寨產能開出，且總產能利用率達 90%，ASP不變下，營收可達 241.8 億元，YoY+25%。
毛利率部分，公司成本結構中約 55% 為原料，45% 為人工及製造費。目前雖原料（油價）仍在上漲，會使原料成本上升，且折舊費用因加大資本支出而會增加，但公司東南亞產能開出後的人力成本將下降，加上公司模式為營收收美元、成本付人民幣，在目前美元升值、人民幣貶值趨勢下，綜合評估公司 2024 年毛利率可達 23.3%。
而營業費用率、所得稅率在沒太大變動下，推估與往年比例相當。
推估公司 2023、2024 年 EPS 分別可達 11.18、15.88 元，目前 Forward PE僅 11.2、7.7 倍，明顯低於歷史平均 10~15 倍。以目前約 120 元之股價來看，富果認為評價已被低估。
Source：富果研究部
下行風險：製鞋產業復甦不如預期、鈺齊 2023Q4 營收未回溫、鈺齊客戶存貨周轉天數持續增加
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前有持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：林旻毅（持有高業、投信投顧證照，通過 CFA Level 2）
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