以 PChome 聞名的台灣電商網家（櫃 : 8044）在先後遭到蝦皮、momo 等對手的強力競爭下，近幾年獲利不佳。為了打破僵局，網家近期極力轉型，企圖以支付軟體 Pi 錢包和點數 Pi 幣打造新的商業模式和更好的使用者體驗。然而，這會增加網家未來的投資價值嗎？這篇文章點出了網家的過去與可能未來，看完此篇文章，你將會知道以下幾件事：
- 網家公司簡介及營運概況
- PChome vs momo，富邦媒如何打敗網家成為最大 B2C 電商？
- 點數經濟是否能成為網家未來的成長動能？
- 如何衡量網家的成長潛力及投資價值？
公司簡介
網家（櫃：8044）成立於 1998 年，為一電子商務公司， 旗下包括 B2C 的 PChome 24h 購物、跨國電商服務的 PChome 全球購物、B2B2C 的商店街、C2C 的露天拍賣、物流商網家速配以及 Pi 點數營運的拍付國際等，其中以 PChome 24h 購物佔營收比例最高，佔超過 90%。
網家以往在物流、價格、市占率的優勢正被富邦媒（momo，市：8454）攻陷
過去網家以便捷、快速的物流聞名，一直以來都是全台最大的 B2C 電商，在 B2C 市場的市占率長期超過 20%。
然而，在富邦媒出現後，網家過往引以為傲的物流、價格優勢卻一步步被 momo 蠶食，市佔率也持續下降。（富邦媒佔台灣電商市場總消費額從 2017 年的 10.9% 提升到 2019 年的 15.6% ，反觀網家 2019 年已下降到約 12%。
Source：網家、富邦媒年報
分析原因如下：
首先，在物流方面，網家以集中式倉庫為主，目前共有 7 座大型集中式倉庫在桃園，然而，這種模式在遇到較大的購物量時，就容易發生壅塞使物流延遲。
而富邦媒則以衛星倉庫為主，目前在全台建造超過 30 座衛星倉庫，這種模式雖然初期建置成本高，但後續規模做大後卻能有效透過衛星倉庫直送貨物，減少物流壅塞，並降低轉運的成本。
此外，富邦媒也在 2020 年成立自有貨運公司富昇物流，透過車隊及衛星倉庫的整合，部份地區甚至能做到 1~3 小時內到貨，銷售商品也進一步擴張到如生鮮、日用品等有時效性的產品，在架構上更易支援多樣型產品的物流需求，物流方式的不同將使富邦媒在未來產品開拓上較網家有優勢。
網家與富邦媒雖經營類似業務，然營運效率上富邦媒仍優於網家
為了比較兩家的營運、銷售效率，我們可以觀察網家和富邦媒的財報。若單比較 2020 年 網家 B2C 業務和富邦媒 B2C 業務毛利率的差別，可以發現兩家毛利率相近，但 EBITDA Margin 卻產生了 1% 的差距，推測是因為網家營業費用中的銷售費用（佔營業費用的 80% ）較高的緣故。
Source：網家、富邦媒年報
進一步分析兩家的營收／銷售費用比率（每一塊錢花在銷售費用上帶來多少營收），網家為 11.8 元， 富邦媒則為 28.3 元，可以知道富邦媒在行銷費用對於營收轉化率是較高的，在每一塊錢的行銷投入上能貢獻比網家更多的營收。
此外，另一個造成銷售效率較差的可能原因為網家的 SKU（Stock Keeping Unit，存貨單位：可以視為商品的種類）過多，以 2020 年的資料來看，網家的 SKU 是富邦媒的 2~3 倍，過多的品項會造成對商品的推廣成本上升、網頁銷售檔期的規畫、進出倉儲的速度和管理造成一定壓力，也造成裝卸、運輸、倉儲的成本提升，使得網家的營業費用比例高於富邦媒不少，反觀富邦媒更用心在幫助客戶把關商品細節、挑選真正值得上架的產品，所帶來的品牌信任度，以及在財務上的效率，是近年來富邦媒成功的關鍵之一。
綜合以上，網家目前在物流、行銷轉化率、銷售效率上都落後於富邦媒，加上各類垂直電商興起，競爭加劇，造成網家市佔率下滑，獲利狀況轉差，股價也因而下跌。
然公司近期積極改造轉型，以下將分析公司近期的幾個新營運策略及未來的潛力。
增加女性用戶率，希望仿照富邦媒在女性族群的成功行銷經驗
網家過往有 70% 的營收都來自 3C 電子產品 ，較少聚焦於女性市場，因此公司女性用戶佔比一直低於 50%，遠低於富邦媒的 80% 左右。
根據統計，一般電商平台的用戶佔比及消費主力大多為 35-54 歲的女性。富邦媒極力聚焦此市場，透過與 Dyson、無印良品等品牌簽訂獨家預購權、推出揪團滿額送 momo 幣等策略，成功增加女性黏著度及線下社群號召力（家庭式採買、辦公室團購），使得富邦媒的女生顧客佔比成功超過 80%。
網家近年也積極推動消費族群轉型，除了改善 APP 的使用者體驗外，也開始增加大家電、美妝等品項，目前效果逐漸浮現，網家的女性消費者佔比從 2018 年的20% 提升至 2020 年的 65%。
然而經營女性客群需要網家全面的細節更新，包含商品選擇、APP 或網站設計與動線設計、行銷規畫、客服等的配合，需要策略的一致性以及時間來消化。
因此我們認為下述的第二點，會是未來網家集團更重要的策略核心。
推出電子支付及 Pi 點數，打入線上金融支付及點數回饋服務
為了打進線上支付生態圈，網家的子公司拍付國際與玉山銀行合作，於 2018 年推出聯名信用卡、金融卡，期望透過點數（Pi幣）回饋鼓勵消費者到 PChome 和其他通路消費，並創造支付生態圈。
而富邦媒雖然也有推出 momo 幣回饋，但只能在 momo 購物平台內使用，雖然可以確保消費回流（也造成了相當高的營收/銷售費用比率），提升每位用戶的營收貢獻（ARPU）及導流更多用戶進入 momo 生態系，但也限制了生態系的規模。
而 Pi 幣除了 PChome 購物折抵外，還可以用在超商、咖啡廳、超市等通路，和 Line 推出的 Line Points 以及街口支付的街口幣，同為開放生態系的點數。
因此研究團隊認為相較於 momo 幣，Pi 幣所代表的點數經濟，在未來可能會更有發展潛力。
Source：富邦媒年報、自行製圖
以下，我們將從幾個角度切入，分析網家 Pi 幣的生態圈及未來成長潛力。
網家旗下的拍付國際主要透過「Pi 拍錢包」這個APP產品進行與用戶的互動並產生營收，目前已有超過 110 萬名使用者。
Source：Pi 拍錢包 APP 首頁
我們可以從「Pi 拍錢包」的首頁快速了解其商業模式，最上方是用戶的 Pi 幣餘額，再來就是最主要四個功能，分別是一般「付款」（透過掃碼或被掃進行支付）、各種「繳費」（包括停車費、水電費、電信費等）、「票券」（拍享券及咖啡寄杯）以及廣告板面（屬導流功能）。
其中本文主要探討的是 Pi 拍錢包在支付金融服務的商業模式：
在支付方面，Pi 拍錢包目前支援兩種付費方式：
1. 綁定信用卡進行刷卡消費
2. 利用錢包中的 Pi 幣支付
對於 1. 而言，Pi 拍錢包賺取的是刷卡手續費，透過 Pi 錢包綁定信用卡的付款，拍付會向發卡銀行（如玉山等銀行）收取手續費，類似 Apple Pay 會跟發卡銀行收取 0.15% 的手續費， 而 Pi 拍錢包也會在使用者用信用卡付款時，向發卡銀行收取的手續費，這個收入會隨著使用者數量的增加以及透過 Pi 錢包刷卡支付的金額提升而成長。
而對於第 2. 種的 Pi 幣支付，首先了解 Pi 幣的來源，目前最主要來自於玉山 Pi 卡的刷卡回饋（例如 3.5%「Pi 幣」 回饋），而玉山銀行就需要向拍付國際購買 Pi 幣來贈與顧客，玉山銀行應是目前最大買方，而拍付國際就是透過向外販賣點數來獲取營收，其他另一部分 Pi 幣來源則是來自網家自己的補貼，並無法帶來營收。
惟目前玉山銀行的議價能力較強，推測應以低於 1 元購買 1 枚 Pi 幣（例如 1 個 Pi 幣用 0.95 元新台幣就可買到），但研究團隊認為隨著拍付使用人數增加，且新增 Pi 幣銷售管道，未來有機會與玉山銀行重新訂定合約，達到 1 比 1 不折價狀況，這樣將能有效提升拍付國際的營收。
綜上所述，目前 Pi 拍錢包主要的商業模式歸納如下：收取金流手續費、販賣 Pi 幣、廣告導流。
而在金流成本方面，當 Pi 錢包的用戶用 Pi 幣支付消費金額時（例如支付 100 Pi 幣買了個 100 元的商品），一般店家在收到 Pi 幣後，收單銀行會先代墊現金給商家（例如 99元，少於100是因為通常會扣除部份交易處理費），並將交易資訊傳給拍付，最後拍付再支付現金給收單銀行，而收單銀行則會跟拍付國際收取代墊的利息費用，這部分的成本與 Pi 幣使用量呈正相關。除此之外，拍付因為需要使用合作銀行的資訊服務，因此也需付資訊處理費（= 財報上的銀行手續費）給銀行。而未來隨合併支付的服務整合（電子支付的執照），Pi 拍錢包自己進行收付款，則上述銀行所需收的交易處理費以及利息，就反而轉化成 Pi 拍錢包未來的營收來源。
Source： 網家 2020Q2 財報第 39 頁
銀行手續費項目由於有定期揭露在財報，因此我們能藉此衡量 Pi 錢包使用人數 (假設銀行手續費項目是以使用 Pi 錢包付款的總金額計算，如果人均使用金額不變，則銀行手續費成長 20%，可概推為 Pi 錢包使用人數成長 20% )。
拍付順利發展點數經濟對網家評價的影響
由上述對商業模式的分析可知道，網家支付獲利的先決條件在於刷卡手續費增長速度大於資訊處理費（銀行手續費）的增長速度，而達成此條件的方法便是增加 Pi 錢包的用戶數量，除了達到規模經濟外，還可以向銀行要求提升刷卡手續費的收取比例（像以目前的規模就不太可能收取到如 Apple Pay 0.15% 的高比例），以及降低 Pi 幣販售時的折讓比例，最後是整合電子支付的牌照，真正賺取金流處理的營收。
除了以增加 Pi 錢包用戶數量為發展目標外，再延伸業務到申購基金、購買保險、財富管理、小額貸款等消費金融領域，這類項目由於直接向銀行端導流、收取手續費，屬於低成本、將流量變現的手段，此類似於螞蟻金服提供的全套 C2C 金融解決方案，也將大幅度提升拍付獲利的機率。參考市場對金融科技公司所給估值普遍的較高，我們認為在圍繞支付的金融生態系建立下，網家未來有可能被市場重新評價，獲得較高的估值。
由於網家的電商業務受到的競爭短中期未見緩和之可能，在成長有限的狀況下，對估值影響有限，未來公司的重點將著眼於金融科技業務，惟以目前 Pi 錢包之用戶量體（約 110 萬戶），相較於類同業街口支付之 350 萬用戶以及 Line Pay 之 840 萬用戶，Pi 錢包仍未達可以穩健獲利之經濟規模；因此，如何善用擴大生態系來增加活躍使用戶的數量，將是未來觀察網家這間公司價值的重要方向。
參考螞蟻金服、Square 等海外支付相關之金融科技公司估值，我們認為若在 Pi 錢包用戶數量能維持高成長的假設下，只要網家的電商業務能維持穩健，則網家公司目前之市值尚未能充分反應其金融科技之業績成長可能性。
結論及成長潛力
雖然網家在過去數年受到外部新進電商同業強力競爭下，市場對其未來電商方面的前景普遍悲觀，致使股價持續下跌（從 2015 年的最高 500 元到目前約 90 元），進一步看，本益比雖接近 40 倍，但隨著網家的支付業務逐步放大，加上有電商和銀行的會員生態圈，研究團隊認為公司在未來逐漸建立起完整的金融生態圈後，將有望獲得市場的重新評價，增加公司的投資價值。
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前未持有本文提到之股票的多方部位，且預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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