在 <從看懂台積電，到預測台股的 2020 年> 系列文章，我們一路介紹了晶圓代工的產業概況、台積電的廠房、製程優勢以及他的護城河，從而確保了其產業成長的趨勢、競爭優勢以及未來發展的潛力。
而在最後一篇裡，我們將用客戶需求及財報分析兩個面向，來深入拆解並預估台積電 2020 年的營運狀況，看完這篇文章，你將會知道以下幾件事：
- 從拆解客戶需求（ Apple、華為、AMD 等）到預估台積電營收
- 如何用財報分析台積電的體質以及投資價值
- 從台積電到預測台股大盤 2020 下半年走勢
文章開始前，先來快速回顧一下，在從看懂台積電，到預測台股的 2020 年（中）裡我們談到了台積電未來 1-3 年的成長主力將是 5nm 及 7nm。因此，了解這兩者的供需情況，就可以得知台積電 2020 年的營運狀況。以下就讓我們來分析一下 5nm 及 7nm 的供需情況。
客戶分析：5nm 從蘋果 iPhone12 及華為 Mate40 出貨量預估 2020 年 5nm 需求
台積電 5nm 預計 2020 下半年在 Fab18 量產，初期產能約 5-7 萬片/月。根據公司給出的財測，2020 年 5nm 的營收占比將達 10%，換算下來約為 1,200 億元新台幣（以下同）。
根據以上公開資訊，再搭配客戶需求情況，我們就能分析這份財測的真實性及達成可能率。
就目前資訊看，已確定採用台積電 5nm 製程的有蘋果的 A14 及華為的麒麟 1020 晶片，且兩者都將在 2020 下半年推出 5G 手機，分別為 iPhone12 及 Mate40。
而單以 2020 年來看，台積電 5nm 的產能將主要供應給蘋果及華為。 因此，我們只要推估出 iPhone12 及 Mate 40 的 出貨量，就可以回推他們在 2020 年對台積電 5nm 的需求量。
iPhone12 受疫情影響，2020 年出貨量可能僅 6,800 萬部，但 2021 年需求將反彈
首先讓我們從需求端開始，雖然 iPhone12 是蘋果第一部 5G 手機，但因新冠肺炎的影響，將可能使 2020 年的需求不如預期。
根據 JP Morgan 預估，若 iPhone12 準時在 9 月發佈，2020 年銷量將達 6,800 萬部。但若疫情緩解，估計 2021Q1 需求將大幅反彈，單季出貨量可達 3,500 萬部。
而華為方面，我們推估 Mate40 在 2020/9 月發布後到 2021Q1 的累計出貨量約可達 2,000 萬部。
而從台積電供應端的角度看，以 A14 晶片尺寸計算，一片 12 吋晶圓約可生產 495 顆 Good Die（沒有壞掉、可使用的 Die，一個 Die 就是一個手機晶片），良率約 74%。而台積電的 Lead Time （交付期，從客戶下單到拿到產品的時間）約 3 個月（還要加上封測、組裝的 1 個月），因此理論上在 2021Q1 前所銷售的手機都要在 2020 年就投產。
2020 年蘋果和華為合計將貢獻台積電 5nm 約 1,200 億元營收
綜合以上資訊，iPhone12 和 Mate40 系列在 2020-2021Q1 的合計出貨量約為 1.23 億部，對台積電 5nm 的總需求量約為 4.4 萬片/月，換算成營收（需求片數乘上 ASP）約可貢獻台積電 1,000 億元。
預估結果雖和台積電的財測 1,200 億元有差距，但以上推估並未考慮客戶提前備貨及有其他客戶下訂單等因素，可能稍微低估實際需求。因此我們認為 5nm 在 2020 年貢獻台積電 1,200 億元營收的財測目標合理可信。
（**註：以上預估假設在 iPhone12 會於 2020/9-10 月如期發布。而關於華為禁令，以目前來看台積電沒有官方宣佈拒絕華為新訂單，就算有，根據禁令條款也還有 120 日的緩衝期，且華為已提前囤貨，因此筆者認為華為禁令對台積電 2020 年的營運並不會有影響。）
客戶分析：7nm
分析完 5nm 後，接著來看台積電目前的營運主力 7nm 的狀況。
一樣先看需求端，就 2020 年而言，採用台積電 7nm 的除了蘋果的 iPhone 11、iPhoneSE2 外，還有高通的驍龍 865、聯發科、華為、AMD 的產品。其中 AMD 更是有可能在年底成為台積電 7nm 的最大客戶。
因此目前台積電的 7nm 其實是人人搶著要，處供不應求的狀況。就算現在有客戶因疫情砍單，產能也會馬上被別人包走，而這個情況我們認為至少在 2020 年是會持續的。
因此，要了解台積電 2020 年 7nm 的成長動能，其實只要分析那 2 萬片新產能的供需情況就可得知了。
AMD 的 CPU 及 PS5、Xbox Series X 將是台積電 2020 年 7nm 的成長關鍵
先說結論，我們認為台積電 2020 年 7nm 大部分新產能將都會給 AMD。為什麼這麼說呢？這就得先簡單瞭解一下 AMD 的過去的心酸史。
其實在過去，AMD 不論是在 CPU 或 GPU 市場一直都被 Intel 及 Nvidia 兩位老大哥壓著打，市佔率一直都很低。但這個情況在最近發生改變了。
AMD 這一兩年靠台積電的先進製程優勢，及 Intel 缺貨的助攻下，在 PC 市場（包含桌機、筆電） 大殺四方，市佔率從原本的個位數快速成長至雙位數。
另外，在 dGPU（獨立顯示卡）市場也是向老對手 Nvidia 急起直追，預計 2020 年市佔率就可達 35%。
雖然初步獲得成功，但 AMD 並未停下腳步，反而更在 2020 年加緊攻勢。
以目前的資訊來看， AMD 將在 2020 下半年發布採用台積電 7nm 的新產品，除了 Zen2 架構的筆電用 Ryzen4000、伺服器 EPYC7002，Zen3 架構的桌機用 Ryzen4000 晶片外， 還包括採最新 RDNA2 架構的 dGPU RX5950XT（可能型號，主要指 Navi 2x 為核心的產品)，以及 PS5、Xbox Series X 等遊戲機處理晶片。
由於以上大多屬於新產品，需求可以說是從無到有，加上 2020 年並未有其他廠商 7nm 爆款產品推出，因此我們認為 AMD 將會是台積電 7nm 新產能的主要客戶。
為了驗證我們的想法，以下一樣用供需情況來分析一下情況。
這次先從台積電供應狀況看。從 Die Size 分析，一片 12 吋晶圓約可製造 113 顆 PS5 及 Xbox Series X 的處理晶片（CPU 和 GPU 整合成一個 SoC（就是只有一個晶片的意思））， 他的良率約 72.9%。
或也可以製造成 794 顆 Zen2、Zen3 架構的 CCX（CPU Complex，組成 AMD 的 CPU 的最基本單元。對於台積電來說一個 CCX 就是一個 Chip），良率約 93.5%。
或也能製造成 66 顆 Navi 2X（RDNA2） 的 dGPU，良率 64.6%。這邊注意一下， AMD 的一個 CCX 就是 8 核心，而目前除了伺服器普遍是 64 核心外，市面上的 NB、PC 大都是 8 核心（含以下，但就算是 4 核心，也需要至少一個CCX)，因此我們保守假設 AMD 出貨的 PC 及 NB 都是 8 核心。
台積電 2020 年 7nm 的 2 萬片/月新產能可能絕大部份被被 AMD 吃掉
而以需求面來看，觀察過去新世代遊戲機發表的銷售量（PS4 及 Xbox One 在初發表的第一年合計出貨達 1,200 萬台）。
因此我們保守估計 PS5 及 Xbox Series X 在 2020/12 月聖誕節前發布到 2021Q1 的合計出貨量也可達 1,200 萬台。
而 AMD 的桌機、筆電、伺服器及獨立顯示卡的新品在 2020H2-2021Q1 的出貨量則以市佔率估算，預計分別約可達 1,170、 2,060、17 萬台，及 680 萬張。
換算成晶圓需求量，合計 AMD 單一公司在 2020 年對台積電 7nm/7nm+ 的總需求量約為 2.25 萬片/月，換算成營收約可貢獻台積電 854 億元。
從以上分析就看得出來， AMD 在 2020 年對 7nm 的需求量為 2.25 萬片/月，台積電新產能則是 2 萬片/月。符合我們一開始對 AMD 將包下台積電 2020 年 7nm 新產能的結論。
因此可預估，整體 7nm 的貢獻將可和台積電公布的財測目標一樣，在 2020 年貢獻集團 30% ，約 3,000 億元的營收。
財務分析
到目前為止，我們已經能對台積電 2020 年的營運有些掌握了：成長動能高、財測達標可能性高、新產能也將接近滿載。
最後一步，就讓我們來檢查一下台積電的財務體質，並推估一下他 2020 年的獲利狀況吧！
台積電自由現金流長期為正，且股利政策穩定成長
晶圓代工其實是個非常燒錢的行業，每年都要投入大量資金去研發、購買廠房、設備及材料。而由於競爭激烈，及摩爾定律的推進，各大業者為了保持自身競爭力，錢只會越燒越多。
從下表可看到，台積電每年光資本支出就高達 3~4 千億元。金額非常驚人。且由於上面提到的摩爾定律的推進及競爭壓力，我們可預見台積電未來資本支出只會持續增加，且增加幅度還可能加快。
不過台積電即使很會燒錢，卻更會賺錢。
從下表可看出，台積電的營運現金流除了 2019 年因貿易戰減少外，其他年幾乎是年年成長，且成長越來越快。
這除了顯示台積電賺的錢能 Cover 他燒的錢外，更代表他能把資本支出都高效轉換成實質的營運現金流入。而充沛的現金流入則又可以 Cover 上升的資本支出，形成一個良性循環。
此外，台積電股利政策也很穩定，且配發率和現金股利都有持續持長的趨勢。雖然長期殖利率換算下來僅不到 5%，但從台積電的營運績效長期維持成長來看，公司保留較多現金再投資的成效是明顯的。
總結來看，台積電的現金流強勁，現金股利及配發率逐年成長，帳上負債亦不多，我們認為其整體財務狀況是很穩定的。
在用了那麼多篇幅，全方位分析台積電後，最後就讓我們稍微估計一下台積電的獲利及投資價值吧。
預估 2020 EPS 為 15.5~17 元
整合以上分析，我們得出台積電在 2020 年 5nm 及 7nm 的新產能都將滿載的結論。因此也能推出公司 2020 年的整體營收約可達 1.2 兆元。
毛利率部分，估計 2020 下半年將維持 50~52%，而營業費用率維持穩定，估為 10~11%。
以此計算，我們估計台積電 2020 全年的 EPS 約可達 18 ~ 20 元，以目前接近 300 元股價計算的本益比約 15 倍。相較過去台積電本益比區間 17~25 倍，我們認為其股價尚在合理區間。（關於財務估計，可參考我們 < 快訊！ 台積電法說 2020Q1 重點整理 >一文。）
必須說，以台積電的產業地位及今年、甚至未來的成長性來看，我們認為其股價並未被高估。對於長線投資人來說並不失為可納入觀察的標的。
而在文章的最後，也稍微來提一下大家很關心的台股大盤的走勢。
台積電 2020 年營運穩健，目前股價尚屬合理，大盤應不至於再次大跌
其實在台股加權指數中，台積電就佔 25% 以上的權重。因此台積電股價的走勢將會牽動整個台股大盤的走向。
而有認真看文這系列報告的讀者就知道，即使受到疫情的影響，台積電在 2020 年及未來幾年都可維持不錯的成長。以目前股價位階（6/1 收盤價）看 Forward P/E 約 15 倍，我們認為並未被高估，股價下檔有撐。
在此情況下，我們認為台股加權指數也不太可能再大幅下跌。但整體市場因疫情影響，缺乏明顯的向上動能，因此我們預估 2020 年的台股大盤最可能的走勢，將是在 10,000~12,000 點上下盤整。但若疫苗在年底前問世、或台積電股價持續上漲，則大盤將有望進一步上漲。
下行風險：以上推估都是建立在疫情在 6 月就會緩解、iPhone12 會於2020/9月如期發布、華為禁令不會影響來做預估，若疫情在 6 月後持續惡化、iPhone延期或是華為禁令升級，則整體市場需求將更加脆弱，以上預估數字就需下調。
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