在 AI 伺服器中，有 GPU、ASIC、記憶體、散熱、機殼等各式零件，但更重要的是將其組裝成一台完整的伺服器，美國的伺服器組裝廠 Supermicro 也因此在 2024 年以來上漲了超過 3 倍。但大家或許不知道，全球有超過 90% 的伺服器都是由台灣公司組裝的，這些組裝廠如緯創（市：3231）、廣達（市：2382）、鴻海（市：2317）等，過去因業務都是在成熟的 PC/NB，利潤一直很低而被戲稱茅山道士，但在 AI 的浪潮下，卻是最不可或缺的角色。
本系列文章，將來深入分析廣達、緯創，一窺兩家公司如何將如何受惠於 AI 的趨勢。在上篇文章中，你將會瞭解以下幾件事：
- 廣達、緯創商業模式
- 股權架構、經營團對及公司歷史沿革
- 產業分析：AI 產業在那個階段了？AI 伺服器展望
- Nvidia 跨足伺服器領域，將對產業造成什麼影響？
商業模式：廣達、緯創為全球前五大 PC/NB 組裝廠，近年高附加價值之伺服器組裝營收占比逐年提高
廣達、緯創分別是全球第一、第三的 PC/NB 組裝代工廠（市佔率為 32%、11%），與仁寶、英業達、 和碩合稱台灣的電子五哥，五家公司合計 PC 代工市佔率高達 80%，寡佔整個市場，商業模式採連工帶料模式。然因附加價值較低，且產業屬買方市場（也就是代工廠無議價權），這幾家公司過往的毛利率長期都只有 3~5%，更常被戲稱為茅山道士，長期未獲投資者青睞，使過往 P/E 估值都只有 10X~12X 左右。
為擺脫產業惡性循環，廣達、緯創兩家公司經營層很早就佈局伺服器代工領域，從 2010 年就和 Nvidia 等公司合作開發伺服器組裝，且有參與設計而非單純代工（亦即 ODM 模式），因此也是 AI 伺服器需求增加的最大受惠者。
兩家公司的伺服器營收佔比在 2023 年已各達營收的 35%，皆較過去明顯增加。目前廣達伺服器客戶包括 Meta、Google、Amazon、Nvidia，而緯創則包括 Nvidia，及透過子公司緯穎間接為 Meta、微軟供應鏈。可說兩家公司客戶幾乎囊括了全球重要的 AI 伺服器玩家。
Source：公司資料、富果研究部
Source：公司資料、富果研究部
股權：廣達集中於經營層，緯創較分散，然兩者外部主要股東都以較長線投資的 Buyside 投資機構為主
廣達股權約有 26% 集中在董事長林百里及其名下投資公司千宇投資手中，總經理梁次震則持有 2.1%，其餘大股東則多為 ETF、人壽、退休基金，前十大股東持股達 43%，千張以上股東持股比達 87%，股權集中穩定。
廣達主要股權掌握在創辦人林百里手中
Source：公司年報、富果研究部
而緯創則相對分散，董事長林憲銘持有約 1.5%，其餘則分散在 ETF、退休基金、過往的母公司宏碁，前十大股東持股約 20%，千張以上股東持股比約 64%，股權雖比廣達分散，但大股東都屬較長線投資的投資機構，股權也尚屬穩定。
緯創股權較為分散，但大多掌握在長線投資類型的機構法人手中
Source：公司年報、富果研究部
經營團隊：廣達、緯創經營層皆為公司創辦人並仍在掌舵，擁有豐富產業經驗及人脈資源
目前兩家公司都仍由創辦人擔任董事長掌舵，其中廣達的林百里與現任總經理梁次震一同創立公司後便一路經營 36 年至今，兩人皆已接近 75 歲高齡，然目前皆表態健康狀況無礙，會繼續經營公司。
而緯創則在 2001 年由當時任宏碁總經理的林憲銘帶團隊出來創立也一路經營自今，目前林董亦已 72 歲高齡，開始啟動接班計畫，讓任職多年的親信林建勳於 2022 年任總經理暨執行長，並將於 2024 年入主董事會。
在 OEM/ODM 產業最關鍵的競爭優勢為內部管理及客戶經營能力，兩家公司的經營層皆經驗豐富且在產業打滾數十年，累積大量名聲人脈及資源，判斷未來將持續維持競爭優勢。
不過，廣達的經營層持股較緯創集中許多，相對來說經營層和公司利益的方向會更為一致。
廣達（上）、緯創（下）持續由 70 歲以上的創辦人掌舵
Source：公司資料、富果研究部
營運概況：廣達、緯創營收與 PC 市況有高度相關，判斷未來 PC 業務呈穩定緩慢成長
兩間公司營收皆以 PC（包含 NB）為主，因此營收主要隨著 PC、NB 市場好壞而波動。PC 出貨量在 2011~2012 年到達高峰後開始邁入成熟期，每年出貨量約維持在 2.5~3 億台左右水準。直到 2020 年因疫情帶動的宅經濟，才讓 PC 需求短暫大增，在 2021 年達到高峰，全球出貨 3.41 億台，YoY+15%。然隨疫情結束 PC 需求亦回歸常態，2023 年出貨量為 2.47 億台，YoY-13%，回落至疫情前的水準。
而廣達、緯創雖然有伺服器業務，但因 2023 年通用型伺服器整體需求亦疲軟，加上 AI 伺服器受限於 CoWoS 產能短缺，並未能明顯出貨，因此 2023 年的營收仍受到 PC 影響，分別為 1.09 兆元、8,670 億元，YoY-15%、12%，皆呈現衰退。
展望 2024 年，參考業界及研調機構共識，預計全球 PC 出貨量將較去年回升 YoY+3~4%，未來則維持穩定成長（部分由 AI PC 驅動換機潮）。因此，可假設兩公司未來的 PC 業務隨產業穩定成長，再來的成長動能則聚焦在 AI 伺服器。
廣達（上）、緯創（下）過去營收隨 PC 市況波動
Source：Refinitiv、富果研究部
AI 產業已進入產業生命週期的成長期，未來各領域應用需求預計將快速成長
自 ChatGPT 在 2022 年底推出後正式引燃 AI 熱潮，各家廠商對 AI 晶片的需求大幅增加，
許多服務也已商用化，例如微軟的 Copilot、Google 的 Bing、Open AI 的 ChatGPT、Meta 的大語言模型服務等等，都顯示 AI 已正式進入產業生命週期的快速成長期。
根據 Precedence 研究，全球生成式 AI 市場將在未來 10 年（2022-2032）以 19% CAGR 快速成長，且包括廣告媒體、零售、製造、醫護、農業、車用等各行各業對 AI 的需求都會快速增加。在此趨勢下，對各類晶片的需求，無論是用量或升級，勢必都會快速增加。
生成式 AI 未來 10 將以 19% CAGR 成長
各領域應用對生成式 AI 需求都將快速增加
Source：Precedence Research
隨各科技大廠加大投資 AI 硬體，未來全球 AI 伺服器出貨量將快速成長
AI 硬體相關的投資佔各大 CSP 廠的 CapEx 比例也大幅增加，尤其微軟、Meta、Google 或中國的百度等科技巨頭的比例更高，並瘋狂搶購 GPU。以上皆顯示，AI 並非泡沫，而是正在快速發展的趨勢，且終端需求強勁，但產能供給不夠。
而作為決定 AI 算力強弱的關鍵 GPU 伺服器（通稱 AI 伺服器）未來需求也將快速增加。根據 TrendForce 研究，未來全球 AI 伺服器之出貨量將快速成長，2024~2026 年 CAGR+26%，並在 2026 年達到 237 萬台之規模，約佔整體伺服器的 16%。其餘則是包含推論、搭載 ASIC、AMD 晶片的伺服器。
Source：TrendForce
各大科技巨頭皆加大投資 AI 領域
Source：Counterpoint
AI 伺服器組裝呈寡佔市場，預計未來將持續由現有玩家把控市場
伺服器供應模式分為品牌廠及白牌廠，品牌廠指自己設計、組裝完機櫃後貼標賣出，如 Dell、HP、IBM 等傳統大廠；白牌伺服器則是客戶跳開品牌廠，直接指定 ODM 設計代工以降低成本、增加彈性。目前 ODM 包括了鴻海、緯創、緯穎、廣達、技嘉、Supermicro 等人。其中技嘉、Supermicro 等亦有自己的品牌，客群鎖定在客製化需求較高的中小企業，也算是品牌廠。而緯創、廣達等則是單純代工組裝，本身並沒有品牌。
觀察近幾年趨勢，白牌伺服器將持續侵佔品牌廠市場成為主流。但無論如何，目前市場有能力組裝伺服器且規模較大的公司僅有鴻海、廣達、緯創、 Supermicro 等公司，前五大廠就有近 90% 市占率。加上進到 AI 伺服器組裝業務後，對 ODM 的技術難度、和客戶的配合度以及經驗要求又更嚴格，因此判斷未來市場將持續由現有玩家把控，目前現有的組裝廠都將直接受惠
Source：Digitimes
Nvidia 本次發佈會聚焦在 HGX、DGX，將跨入伺服器品牌廠領域
過去單純以提供 GPU 給客戶為主要商業模式的 Nvidia，也將入局伺服器品牌戰場。從本次 Nvidia 發布 Blackwell 架構來看，除了新一代 GPU 晶片 B100、GB200 （內含 1 顆 Grace CPU 和 2 顆 B100 GPU） 外，並延續上一代 H100 也提供 HGX 版本，以及整台伺服器的 DGX GB200 NVL72 （內含 36 個 GB200 晶片，並用開放式液冷散熱） 。
白話總結，客戶除了直接買 PCIe 版本的 GPU 自己組裝外，也可以選擇買 HGX（通常含 8 顆 GPU） 搭配自己機殼、主機板使用；又或是直接購買一台超級伺服器 GB200 NVL72。這背後的策略意涵代表了 Nvidia 想要從 GPU 橫跨到伺服器到機櫃，全都一手包辦，與現有品牌廠們競爭。（註：公司過去也有 HGX/DGX版本，但在本次發布會才成為焦點。）
Nvidia HGX 伺服器
Nvidia DGX NV72 伺服器機櫃
Nvidia 將加大仰賴 ODM 組裝廠，判斷純 ODM 廠廣達、緯創受惠程度將最大
本次 GB200 的架構中，CPU、GPU 直接打件（SMT）在主機板上，但 Nvidia 並無組裝能力及經驗，判斷勢必會更仰賴長期配合的 ODM。
而 Nvidia 的供應鏈可拆成 GPU 模組（Module）、基板（Base board）、主機板
（Motherboard）、伺服器（Server）及機櫃（Rack） ，越往後段走對組裝廠的整合能力要求也越高（非單純 OEM，而是 ODM），加上是連工帶料模式（但毛利率相對較低），因此營收的貢獻也會越大，不過毛利率也會較低。
目前緯創、鴻海、FII 主要聚焦在模組到主機板的代工，而伺服器、rack 則由廣達、緯穎、supermicro 等廠商供應。
參考 Nvidia 過去為分散供應鏈風險，一直有意平衡微星、華碩、技嘉等供應鏈 GPU 的供貨比例，判斷在 AI 伺服器仍會延續此方針，因此較難評估下一次訂單會給誰。但因伺服器組裝呈寡佔市場，可判斷現有公司長期都將受惠並分到一定比例的訂單。
在此前提下，判斷廣達、緯創兩家因長期與 Nvidia 合作，且僅純代工不會與 Nvidia 品牌競爭，加上 AI 營收佔比較高（預估 2024 年分別佔 32%、9%） ，受惠程度將最大。
Ｎvidia GB200 將 CPU、GPU SMT 在主板
Ｎvidia ODM 代工供應鏈
Source：HSBC Research
在上篇中，介紹了廣達、緯創兩家公司及未來在 AI 伺服器領域扮演的關鍵角色。下篇報告中，將繼續來分析 AI 伺服器將如何量化貢獻到兩公司的營收，以及搭建財測估值模型。
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責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）
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