富果觀點
- 寶雅股權集中於創辦人陳建造先生與其家族成員，以公司過去績效衡量，判斷股權集中可正向看待
- 寶雅：台灣美妝藥局零售業朝大型連鎖店集中，寶雅目前已有 323 家門店，具備規模優勢，未來發展策略則以小坪數的美妝店 POYA Beauty 為下一個成長點，將可帶動公司毛利率上升
- 寶家：預期傳統五金行將逐步被現代化的連鎖店取代。寶家目前已有 40 家門店，未來發展策略為（1）以寶雅、寶家相互導人流作為發展策略 （2）以小坪數門市達成損益兩平目標
- 財務估值：寶雅短期受惠於疫情解封，長期則受惠寶雅、寶家持續擴點帶動成長，2023 年估值可見文末參閱富果對其價值評估結果
公司簡介
寶雅（櫃：5904）為台灣最大的美妝、生活雜貨專賣店，產品包含歐美、日韓流行彩妝及保養品、生活百貨等，主要客群為 15~49 歲女性。
Source：寶雅
公司旗下共有二大品牌，包括主打女性市場的寶雅、於 2019 年設立的五金百貨品牌「寶家」，。集團目前共有 363 家門市，其中 323 家寶雅、40 家寶家。
寶雅股權集中於創辦人陳建造先生與其家族成員，以公司過去績效衡量，判斷股權集中可正向看待
寶雅於 1985 年由現任董事長陳建造先生創立，1993 年後逐步交棒給女婿陳宗成。在陳宗成先生的經營下，公司過去 10 年的獲利以 CAGR+17% 快速成長，管理層經營績效值得肯定。
Source：Refinitiv、富果研究部
股權方面，董事長陳建造先生、總經理陳宗成先生和其投資公司/家族成員累計持有公司 44.53% 股權。而 4 席董事中，陳建造先生與其家族成員佔了 3 席。
整體來看，股權、經營權皆集中在創始人陳家手上，考量經營團隊過往的績效，股權集中應可正面看待。
Source：寶雅
以下將分析公司旗下寶雅、寶家兩品牌發展現況及成長潛力。
1. 寶雅
台灣美妝市場以銷售保養品、化妝品為主，未來趨勢以實體為主、網路為輔，以提供消費者全通路服務為目標
台灣美妝市場規模約 1,200 億元新台幣（以下同），其中保養品及化妝品消費金額佔比達 70%。
依 @cosme 統計，台灣消費者關注度（註 1）無論於疫情前後，實體通路（包含專櫃與開架品牌，見註 2）皆較高，消費習慣並未因為疫情而長期線上化，判斷未來趨勢仍為實體為主、線上為輔。
註 1：消費者關注度為亞洲區化妝品商品資料、用戶心得平台 @cosme （一年有超過 1 億次的瀏覽量）針對一個屬性、品牌或產品瀏覽量的統計資料。
註 2：專櫃品牌通常只在百貨公司販售，單價較高；開架品牌是指在藥妝店、超市等大型零售店中販售的品牌，單價較低。
Source：@cosme（消費者關注度）
美妝藥局朝大型連鎖化以達規模經濟，寶雅具備市占率高、靈活應變市場能力，顧客忠誠度高
美妝藥局的產品差異化低，進入門檻低，近年更因電商快速發展加大競爭，因此競爭關鍵在於規模經濟以壓低進貨成本，以及增加消費者黏著度。
寶雅目前為台灣最大的美妝零售商，年營收規模達 195 億元，公司過往毛利率也都維持在 43%，明顯高於同業的 30%，具備較高的議價能力。
寶雅產品以開架、醫美品牌為主，此業務競爭關鍵為是否能靈活應變市場需求。舉例來說，過去曾在台灣開設 21 間分店的香港莎莎在 2018 年退出台灣市場，主因未能跟進台灣消費者愛好日韓化妝品趨勢，且後續面對康是美、屈臣氏、寶雅等強勢競爭者，使其台灣市場業務連年虧損。
而寶雅近年積極進口歐美、日、韓、中等國熱銷的彩妝品，多款彩妝僅在寶雅獨家販售（如韓國 Lilybyred），提供消費者平價且多樣化的商品，此外寶雅也販售生活雜貨，消費者可在店內一站式購足美妝、居家用品，以此有效提升顧客黏著度。
寶雅展店目標為新增以美妝為主的 POYA Beauty 店型，預期未來每坪營收、毛利率同步提升
公司 2022 上半年營收因疫情未有明顯成長，然隨台灣口罩解禁加上政府的消費刺激政策（例如普發 6,000），預期公司營收將重回成長。
展望中長期，寶雅持續拓展門市，目前公司在全台已有 323 家門市，而公司預估全台潛在市場規模為 500 家店，仍有 55% 成長空間。與同業相比，康是美、屈臣氏未來朝藥局佈局，寶雅則朝美妝、保養品、縮小坪數門市發展。
2022 年公司開始新增「POYA Beauty」新店型，將美妝、保養品佔比提升至 50%（寶雅傳統社區店型為 40%），同時將坪數減少至約 200 坪（傳統為 400 坪）。
Source：欣傳媒
以美妝、保養品為主的店型具備三大優勢：
1. 毛利率高：美妝、保養品為毛利率較好的產品（約 40~50%），可優化產品組合。
2. 不需藥證：非藥品，無需藥品許可證與藥師，受監管程度較低且不受藥師稀缺影響，調整產品彈性高。
3. 客群分隔：與競爭者發展方向不同，劃分市場區隔，客群專注於 15~49 歲女性
同時，公司積極開展購物商場店，預計也以「POYA Beauty」新店型為主，判斷在商場人流帶動下有助於開發新客、提升營收。
此外，觀察同業坪效，康是美因坪數較小，每坪營收約為寶雅 2 倍，因此隨未來擴展「POYA Beauty」，每坪營收上升將有助於提升營運效率，預期「POYA Beauty」將有效改善公司產品組合及提升整體營運效率。
註：SKU 為最小存貨單位、商品貨號
Source：寶雅、統一超、屈臣氏、富果研究部整理
2. 寶家
五金產業進入門檻低，連鎖五金百貨擁有現代化店面、多樣化商品、成本低等優勢，預期未來五金百貨將逐步吃下中部以北傳統五金行原據點市場
2022 年臺灣五金零售（包含五金百貨及傳統五金行）市場規模達 3,400 億元，其中五金百貨佔 2,500 億元、傳統五金行佔 900 億元，目前全台有 1,300 家傳統五金行。
由於五金產品差異化低，產業進入門檻低，且進貨生產地來源廣、零售商進貨成本差異大，容易陷入削價競爭。隨金興發、勝立、振宇五金（櫃：2947）、小北百貨與寶家等連鎖店切入市場，具備現代化店面、品項較多、多元供應商以壓低成本等優勢，傳統五金行不敵競爭。
根據富果調查，2019 年起全台傳統五金行歇業家數大於設立家數，整體五金行家數持續下降，預計未來傳統五金行將逐步退出市場。此外，由全國營業（稅籍）登記資料集可以發現，目前傳統五金行北部、中部佔比高達 86%，判斷未來五金百貨將吃下傳統五金行原有的市場份額，且以中部以北的市場作為發展目標，五金百貨市場規模將從原有的 2,500 億元提升至 3,400 億元。
Source：全國營業(稅籍)登記資料集、富果研究部整理
台灣五金競爭態勢為北部特力屋與振宇五金、中南部寶家與小北百貨，寶家目前以寶雅、寶家相互導人流，且以小坪數門市作為展店店型
寶家為寶雅 2019 年開始發展的五金百貨品牌，產品包含五金百貨、柴米油鹽、居家用品，品項超過 3 萬種。由於寶家主打男性、家庭客群，與寶雅客群不同，同時五金零售市場規模也相較美妝市場大（約 3 倍），因此寶雅選擇擴展寶家新通路品牌，以此擴大客群與創造新營收。
Source：寶家、熱血玩台南
以目前市場競爭者分佈，振宇五金、特力屋以北部為主要發展據點，中南部則以小北百貨、寶家為主，從四大五金百貨客群、產品高度重疊來看，判斷未來競爭加劇。
Source：各家官網、富果研究部整理
目前部分區域採寶家和寶雅開在附近的策略，由於寶家與寶雅主要客群不同，預期未來將有效擴展公司整體客群範圍，達到相互引導客流作用，參考國外同業 Target 近年也採用加入美妝零售巨頭 Ulta Beauty 店面，判斷零售業採複合式經營為大趨勢。
Source：寶家
目前全台已有 40 家寶家門市，地區集中於中南部，過去因每家寶家店面皆有停車場，合計坪數超過 300 坪，大坪數選址不易，難以快速展店。然近年公司策略轉向以較小坪數（200 坪以下）店型搶佔市場，以每年擴展 15~25 家為目標，2025 年後則隨營收規模放大加速展店（每年 40 家）。
預計 2025 年寶家達 105 家門市，合計營收 24 億元，營收佔比約 10%，判斷寶家將成為寶雅 2025 年後下個長期增長點。
寶雅財務估值：
寶雅中長期將由寶雅、寶家兩通路品牌持續擴展門市帶動成長，短期則受惠於疫情解封及普發政策，2023 年估值位於歷史之本益比下緣，考量長期營運成長，估值可能低估
綜合以上，寶雅短期受惠於疫情解封使客流量回流、普發 6,000 政策，預期 2023 年營收將創新高。
預估 2023 年營收為 220 億元，YoY+13%，毛利率則因產品組合美妝佔比持續提升，推估微升至 44%，YoY+0.7ppts。
估計 2023 年 EPS 達 24.8 元，YoY+4.6 元，以目前 583 元股價計算之 Forward P/E 為 24 倍，位於歷史本益比 23~29 倍下緣，考量其長期持續展店策略，目前評價可能低估。
長期來看，寶雅成長催化劑為持續擴展寶雅及寶家門市，採用小坪數策略提升營運效率，同時以「POYA Beauty」新店型優化產品組合。
下行風險：消費者轉往專櫃品牌、線上購物，美妝品營收貢獻不如預期；搶佔五金百貨市場不敵競爭對手
Source：富果研究部
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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