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我們在評估是否投資某一家公司之前,除了看好/壞它未來的發展,更關鍵影響買賣意願的往往是當下的價格是否合理,那麼能夠合理地算出股價便成為每位投資人的重要功課,但股票價格,其實是會隨著公司性質而有不同的評價法,本篇將與各位分享:本益比、本淨比、股價營收比這三種評價方法,包含三比率的意義、特性以及適用狀況。

 

什麼是本益比?

本益比是進行相對估值時最常用到的財務比率之一。本益比(Price-to-Earnings Ratio, PE ratio),指的是買股票時成本對收益的比率。本益比的計算方式,是用股價除以每股盈餘,也等於市值除以稅後淨利,代表目前公司市值是盈餘的幾倍。

      

值得注意的是,由於計算本益比時,分母用的是每股盈餘,若公司該年沒有獲利(即盈餘為負數),即不適合用此比率作為估值基準。而 EPS 太小(小於1)或盈餘不穩定的公司也不適合用本益比法估值,前者是因為計算出來的數字會被放大,後者則是因為沒有穩定區間,無法判斷所在價位高低。

一般來說,估值時在分母部分應使用預估 EPS (或預估未來四季的EPS總合)會比較合理,但預估 EPS 部分涉及主觀預測,因此在市面上看到的本益比計算方式,通常是目前股價除以歷史 EPS(過去四季 EPS 總和)。

 
本益比意義

本益比最直接的理解方式是:公司需要多少年的獲利才能幫股東將初期投資金額賺回。在這裡是假設所有盈餘都會回饋給股東,因此股東能拿到的股利就等於該年度 EPS。舉例來說,台積電(2330) 2020/08/18 的本益比是 24.67 倍,也就是股價是 EPS 的 24.67倍,我們可以解讀成當下買入一張台積電的股票,台積電需要連續賺 24.67 年相同的 EPS 並且發還給股東,我們才能把投資的錢全部拿回來。

本益比的倒數正比於每年股利殖利率(在 EPS 全部配發的假設下=pay out ratio 100% )。繼續用上面例子做說明,當台積電本益比是 24.67 倍,即需要 24.67 年才能回本(賺回一倍),每一年的報酬率就是 1/24.67 = 4.05%。

 
本益比真的越低越好嗎?

不是的。因為本益比的高低本身反映了人們對一公司的評價及預期,一般來說獲利能力越強、成長性越高,本益比通常也越高,所以挑到本益比低的公司可能代表該公司體質不佳,或是其實產業已經到達高峰,要開始反轉向下時,因為當公司達到高峰時,EPS一定是最大的情況,分母最大,P/E 除起來當然就會最小,所以在觀察 P/E 時,一定要小心是否是景氣循環股,或是產業是一代一代無法延續的公司(如某些電子業的產品是只紅一代的)。

經筆者統計,上市櫃毛利率大於 50% 的公司本益比平均(18.44 倍) 高於全體上市櫃公司本益比平均(14.59 倍) 我們可以將毛利率 50% 理解成公司能夠將產品以成本的兩倍以上的售價賣出,對於產品製造過程中或是所提供的服務附加價值高,一般而言投資人傾向給予能夠創造高附加價值的公司較高的評價,而台股的數據也支持這點。

隨著公司成長,獲利能力提升,市場也會給予公司較高的本益比評價。以寶雅(5904)為例,觀察寶雅自 2002 Q3 到目前 EPS 與本益比的關係,可以發現隨著季 EPS 2元成長至近20元,其本益比也從 5~10 倍提升至 25~30 倍的區間,即是因為表現出高成長而獲得了較高的本益比評價,而這種本益比(或其他評價方式)從一個區間移動到另一個區間的過程,我們稱之為 re-rating。

pay out ratio(現金發放率)與獲利組成也會對本益比造成影響。潤泰全(2915)為例,2019 年本業獲利為 -0.67 億,獲利幾乎都是來自轉投資潤成投控、潤泰新而間接持有的南山人壽。而南山人壽屬於握有大量價值容易波動金融資產的保險業,因此即使獲利也傾向不發放現金股利,導致潤泰全轉投資拿不到現金股利,股利發放率低。

想查詢現金發放率,請前往富果開啓股利政策卡片,並更換股票至自己有興趣的標的。

 

在 EPS 高但股利發放率低的情況下,股東無法實際獲得公司利潤,因此潤泰全只享有平均 3-9 倍的低本益比。

不同產業的公司本益比也有差距,半導體業本益比中位數(19.69)比 金融業本益比中位數(12.35)更高,而進一步研究後發現半導體業公司過去三年平均營收成長率高於金融業公司,因此筆者推論此差距可能來自產業整體成長性。

因此在討論本益比時,公司所屬的產業特性一定也要考慮進去,絕對不能僅就絕對數字的高低進行判斷,這是一般投資人很容易犯的錯誤。

 

如何使用本益比

由上述討論可知本益比受到產業、成長性等多因素影響,因此拿兩家性質不同的公司直接比較本益比的絕對數字是沒有意義的,比較適合的做法是跟自身過去歷史本益比或同業平均本益比做比較

在公司獲利成長或平穩的前提下,跟自身過去歷史本益比做比較可以了解過去一段時間內投資人給予公司的評價為何,並在過去歷史本益比的基礎上根據公司目前的營運狀況調整判斷。

若是希望跟自身過去歷史本益比做比較,可以利用富果本益比河流圖卡片。若目前股價線落在河流圖上端紅色區域,代表本益比位於歷史至今相對高點,相反地,如果股價線是落在河流圖下端綠色區域,代表本益比位於相對低點;此外,根據河流圖整體的流向,也可以知道該公司的本益比區間是在向上移動,持平,還是向下流動,用來判斷是否有 re-rating 的現象,是投資人判斷本益比狀況很重要的參考依據。

例如台積電目前的股價雖然落在本益比紅色的區間,但整體本益比的河流呈現向上流動的驅勢,未來 23-25 的本益比區間可能會變成黃色的正常區間。

而除了和自身過去歷史作比較,估值時也會和規模、業務類似的同業比較,此時能夠參考富果產業本益比分布卡片,觀察公司目前本益比和產業的中位數的差距以及各同業的本益比。

舉例來看,電信業的中華電信及台灣大哥大即享有差不多的本益比,均在 20~25 倍區間中,而市佔率較高的中華電信本益比相對高一些,顯示投資人願意給龍頭公司更高的評價。

 

本淨比

本淨比(Price-to-Book Ratio, PB ratio),就是股價相對於每股淨值的比率。本淨比的計算方式,是用股價除以每股淨值(book value),或是市價除以股東權益,代表目前公司市值是淨值的幾倍。

淨值的計算方式為公司的總資產扣除總負債後的價值,也就是會計上的股東權益雖然字面上,淨值代表的是會計上公司的實際價值,然而清算時不一定真的能以淨值變現所有資產(需要考慮折舊、流動性、以及可買賣性等因素),所以看待一間公司的每股淨值時,需要依據公司的資產品質調整。

 
本淨比意義

本淨比最直接的理解方式是需要用多少成本購買一元的淨值。一般而言,使用本淨比時會用 1 (也就是當市值等同淨值)做為一公司是否具有投資價值的分界:

當股價淨值比<1,代表股價低於最近一期會計師核閱的淨值:這時要去思考的是為什麼這間公司的股價會比其淨值低,是一時的現象,還是過去長期都是如此,反之亦然,而千萬不能單以P/B大小進行投資判斷。

例如在特定產業中的公司其本淨比不一定會回歸到 1,而是因產業特性成為常態,通常是因為這些公司的淨值組成成本中,有太多可能沒有真實價值的資產,或是流動性很差的資產。舉例來說,在金融業中的壽險業及證券業,筆者即觀察到許多標的本淨比長期低於 1,因此運用本淨比時需要搭配產業特性進行判斷。

可於富果一次開啓多家公司的本淨比河流圖來做比較。

 

股價營收比

股價營收比(英文:Price-to-Sales Ratio, PS ratio),也稱為市值營收比,就是股價相對於每股年營收的比率。股價營收比的計算方式,是用股價除以每股年營收,或直接拿市價除以年營收,代表目前公司市值是總營收的幾倍。

 

股價營收比意義

股價營收比顯示投資人願意花多少錢去購買該公司的每一元營收。一般而言,我們都是希望股價營收比越小越有吸引力,因為股價營收比越小代表能夠用相對便宜的價格買到高營收股。

股價營收比的概念最早由肯尼斯·費雪(Kenneth L. Fisher) 於 1984 年提出,他認為尋找股價營收比低於 0.75 的公司,避開股價營收比超過 1.5 的股票,賣掉股價營收比大於 3 的公司。但對於這個科技快速發展的時代,很多新興產業發展非常快速,股價營收比很可能大於 5 倍以上,甚至到達 10 以上,並不是說這類公司就評價太高,一定要把公司未來的成長潛力一起綜合考量進去。然對於傳統或相對感熟的公司來說,的確要注意不要在股價營收比過高的時候進行投資。

 

注意!各比率適用情況

本益比通常用於評價獲利穩定的公司,而此類型公司多半位於成長到成熟期之間。除了前文提到不適合用在 EPS 過低的公司外,也不適合用在景氣循環股,原因為在獲利高峰時 EPS 高導致景氣循環股的本益比很低,而在景氣谷底時本益比反而會很高

本淨比經常用於金融業、重資產產業,也常用於評價景氣循環股,原因是景氣循環股的淨值相對營收穩定。

以塑化產業的台塑(1301)為例,從季 EPS 在 2~7 元範圍間變動且呈現週期性變化,屬性偏景氣循環股,EPS 不穩定也失去使用本益比的比較性,觀察到其本淨比近 10 年來多半維持在 1.5~2.5 倍,可得出此區間為該公司本淨比的合理區間。

股價營收比經常用於評估虧損公司,原因為營收不會出現負值,不論淨利潤正負均可使用,因此不會出現類似於本益比的限制情況。

實務上股價營收比常使用在評價導入期的新創公司或成長期的公司,此類型公司通常尚未進入獲利階段。舉例來說屬於成長期的特斯拉(TSLA) 即較適合運用股價營收比作為估值依據,主因為其盈餘尚未完全轉正,但已有相對穩定的營收能夠作為評估依據。

 

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體(以下簡稱我)目前無持有本文提到之股票的多方部位,預計不會在未來 72 小時內建倉。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

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Chen Yi-chen
Author

台大財金/富果團隊研究員, 實踐價值投資,專注產業和財報分析, 相信累積終能有所收穫。

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