研究團隊從新唐（市：4919） 在 2020 年成功併購松下半導體後，便持續追蹤公司動態（可參考 <新唐> 系列報告），也提到需要持續關注納入新唐日本後綜效如何。新唐的營收在 2021 年全球 MCU 漲價的推動下創下新高，股價也從 45 元漲到最高 175 元，累計漲幅超過 280%。但在預期缺貨問題將逐步緩解下，要如何看待新唐未來的成長空間？看完這篇文章，你將了解以下幾件事情：
- 新唐公司簡介
- 新唐股本和市值快速增加，市場評價逐漸躋身車用 MCU 廠商層級
- NTCJ 業務未來的成長潛力及加入新唐後的整合綜效
公司簡介
新唐成立於 2008 年 4 月，前身為華邦電（市：2344）的邏輯 IC 部門。公司業務以 IC 設計及晶圓代工為主，其中 IC 設計產品包含 MCU、音頻 IC 及雲端運算 IC 等。2020 年營收占比為 IC 設計 87%、晶圓代工 10％，且極大部分營收集中在亞洲地區（達 98%）。
新唐於 2020/9 月和日本松下電器（TYO: 6752）完成交易，以現金 2.5 億美元收購其旗下松下半導體（Panasonic Semiconductor Solutions，以下稱 PSCS）並改名為新唐日本（Nuvoton Technology Corporation Japan，以下稱 NTCJ）。
公司原先產品銷售組合有高達近 80% 為 MCU，且以 PC 為主的消費性應用占比就高達 40% 以上，其餘則為物聯網和工業控制市場等。
但在納入 NTCJ 的業務後，新唐增加了包含影像感測器（CIS）、車用 MCU、電池監控 IC（BMIC）、MOSFET、射頻晶片（RF） 等車用、通訊相關產品線，使公司的營收結構中車用及工業用的占比從原先的 24% 擴增至 39%；通訊占比更從僅僅 2% 大幅增加至 22%，使其產品結構更加多元。
Source：新唐法說
Source：新唐法說
此外，原先市場擔心 PSCS 的虧損會影響新唐發展（詳細內容可參考<新唐出手！收購連年虧損的 Panasonic 半導體背後> 富果研究報告），雖然公司在 2020Q3 開始認列 NTCJ 後 EPS 出現衰退，但從之後數季的財報來看虧損狀況明顯趨緩，營業利益率及稅後淨利率都有逐漸恢復過往水平的趨勢（可見文章附錄之損益表），顯示新唐在處理 PSCS 虧損狀況上成效顯著。
經營團隊
公司經營團隊成員大多來自華邦電（市：2344）且均具有半導體相關學經歷背景，然而近兩年新唐的人事異動較為頻繁。
首先，在 2020 年新任用了專精混合訊號領域的技術長許偉展，預計能夠帶領公司持續發展影像感測業務。此外，公司原先的總經理戴尚義因個人因素 2021/11 月初辭職，目前該職暫由董事長蘇源茂代理，儘管其他經營團隊中產品相關部門的副總經理沒有變動，我們仍需關注未來新唐在經營層上的變動狀況及其影響。
Source：新唐
股權結構
目前新唐的股權超過一半（53.65%）為華邦電所持有，而自 2019 年以來新唐所發起的現金增資華邦電皆有參與，以維持公司過半的持股比例，顯示其對掌握新唐控制權的決心。整體而言，新唐的股權十分集中且穩定。
Source：新唐年報
新唐股本和市值快速增加，市場評價逐漸躋身車用 MCU 廠商層級
新唐為了收購 PSCS，透過發行無擔保可轉換公司債（Convertible Bond，亦即債券持有人後續可依照比例將其轉換為公司的股票，所以會膨脹公司股本）及兩次現金增資（發行新股）的方式募集資金，截至 2021/12 月，新唐的流通在外股數已較 2019/11 月首次現金增資前整整膨脹了一倍之多。
從估值評價來看，透過併購 NTCJ，新唐得以切入在未來極具成長潛力，且進入門檻較高的車用和工業用市場。因此其估值也在過去一年得到市場明顯的重新評價。
新唐股價在經歷過去一年的大漲後，目前 P/E 約 30 倍（以 2021 年底股價約 140 元計算），明顯高出同為消費性 MCU 業者的盛群（市：6202）及松翰（市：5471）的平均 15 倍，並已逐漸靠近外國車用 MCU 大廠例如瑞薩電子（約 32 倍）、恩智浦（約 39 倍）等的評價，顯示市場對新唐的評價在併購新事業後明顯提升一個檔次。
以公司目前股價約 140 元計算，新唐市值為 584 億元，相比 2019/11 月增加了約 490 億元。這個數值與當時新唐以 75 億元現金併購 PSCS 相比有明顯的差距，顯示併購為公司帶來的價值可能遠遠超過其併購價格。公司股價自 2021 年以來的漲幅除了受惠於全球 MCU 漲價外，其餘部分即是彰顯市場看好新唐在納入 NTCJ 後的成長性。
研究團隊在 <白話文詳解 MCU 產業，有什麼成長潛力？> 一文中曾提到消費性 MCU 估計未來將維持低價競爭的情形，較不具成長亮點，重點應該放在車用及工業 MCU。因此，再來將分析 NTCJ 業務未來的成長潛力及加入新唐後的整合綜效如何。
電池管理系統持續開發智慧移動市場及儲能市場，將是新唐成長最快的業務
NTCJ 整合其 MCU 和 BM-IC（電池監控 IC）推出適用於油電混合車及純電動車的 BMS（Battery Managment System，電池管理系統）解決方案，目前已被九間車廠（包含一間中國、兩間德國和六間日本車廠）所採用，並且與超過 70 家包括電動車、電動腳踏車和電動機車客戶持續洽談當中。公司在法說會當中提到，預計將會在 2022 年逐漸看到相關業績成長。此外，公司持續發展其 MOSFET 技術，計畫將原先公司僅能使用在手機的 MOSFET 產品打入汽車供應鏈，未來有望和其他車用晶片綑綁販售。
除了提供車用之外，新唐也積極跨足儲能市場，導入完整的電池管理軟硬體系統給中國和臺灣的客戶。目前已開始與中國前十大儲能業者洽談合作中。
根據調研機構 P&S Intelligence 的資料顯示，亞太地區是全球 BMS 成長最快速的市場，未來 10 年（2021-2030 年）的 CAGR 高達 17.6%，業務高度集中在亞洲地區的新唐將因此受益，估計 BMS 會是新唐未來最大的成長動能。
影像感測系統應用場景多元，新唐樂觀看待其業務成長
NTCJ 擁有製造 ToF（Time-of-Flight，飛時測距，詳細可參考富果研究報告）感測器以及 DSP（Digital Signal Processor，數位訊號處理器）的技術，而將兩者結合的影像感測系統目前被廣泛應用在車用（駕駛者監控）、工業用（機器人障礙辨識）、消費用（Face ID）等領域。新唐已將其影像感測系統打入兩間汽車廠及五間基礎建設和機器人製造業者，同時和超過 20 家其他業者討論合作當中。
公司樂觀看待影像感測系統未來數年的成長空間，除了在持續發展更有展望性的 ADAS 上有長足進步外，尤其看好 AMR（Autonomous Mobile Robot，自主移動式機器人）的發展。在智慧倉儲持續發展的今日，能夠代替人類揀選商品的機器人十分重要，而影像感測系統使機器人能夠判讀路線和貨物位置來完成揀選商品的工作。新唐認為其 AMR 業務未來三年有高達 9 倍的成長空間。
整體而言，影像感測業務在車用和工業用需求不淡且公司持續投入研發狀況下可為新唐帶來成長。估計影像感測系統將會是新唐第二大成長動能來源。
Source：新唐法說
新唐業務涵蓋多個亞洲地區，NTCJ 加入新唐後產品將可藉此拓展更多市場
過往 PSCS 的主要客戶約有高達八成來自日本國內，較少外國客戶，而新唐的銷售管道則涵蓋了中國、台灣等亞洲地區，因此在新唐入主後，預計將能夠拓展 NTCJ 的產品線進入日本以外的亞洲市場。
其中，中國市場將對 NTCJ 業務帶來最大助益。首先在車用部分，中國在政策推動下已成為全球最大的電動車市場，且滲透率仍持續快速成長當中，因此 NTCJ 的 BMS 若能順利在中國電動車供應鏈獲得更多公司採用，將有望大幅提升新唐產品的市占率及可見度。
而在工業用部分，中國目前也是全球最大的電商市場，近年來持續升級物流帶動其自動化倉儲快速發展，於自動化倉儲中被大量使用的 AMR 也隨之成長。新唐若能成功和更多中國業者合作，導入其影像感測系統進入中國工控市場，未來仍有相當大的成長空間。
總結以上，NTCJ 加入新唐後的整合綜效主要就是其業務市場的擴張，新唐和過往華邦電於中國市場的多年耕耘將有助 NTCJ 產品更快進入中國這個亞洲最大的車用和工業用市場，其營收規模將能夠快速成長。
結論
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