【關鍵報告】午茶美食商機！深度分析烘焙設備廠「新麥」成長潛力

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富果觀點摘要

1.新麥股權集中於董事長兼總經理謝順和及其家族手中，以其過往經營績效衡量，此股權集中現象應正面看待。

2.新麥機械 2022/12 月於深圳交易所申請上市，預計將增加公司於當地資本市場的曝光及流動性。

3.中國烘焙產業在新茶飲普及、短視頻、網紅推波助瀾及年輕人生活步調加快帶動下，並比照飲食文化相對接近的日本，未來人均烘焙食品消費量仍有 40~70% 成長空間。

4.新麥位於產業鏈中游，行業競爭激烈，產品線齊全、完善客戶服務是其成為龍頭之關鍵。中國疫情使產業重新整併，新麥將有望直接受惠。

5.展望 2023 年，新麥具三大催化劑：A. 2023 年受惠中國解封及低基期，營運將較 2022 年明顯成長。B.公司現金股利發放穩定，具高殖利率保護。C.估值處歷史下緣，在具產業長期成長保護下，下檔風險有限，並有望因營運成長而被提高估值。

新麥公司簡介—— 亞洲最大烘焙機器製造銷售商

新麥（櫃：1580）成立於 1983 年，為亞洲最大的烘焙機器製造銷售商，成立初期以代理海外設備為主，後以自有品牌「SINMAG」行銷全球，目前有 5 座工廠（無錫兩座、台灣五股、西雅圖、馬來西亞各一座），2021 年營收地區占比為中國 56%、其他亞洲地區 23%、美國 16%、其他 5%。

新麥產品可分為「商用烘焙設備」及「其他廚房設備」兩大類，前者包括烤爐、發酵機、攪拌機、展示櫃、壓麵機、分割滾圓整型機等，占營收 85%，後者則包括冰箱、洗滌設備、油炸爐、工作台冷櫃及各種器具，占營收 15%。公司產品線完整，可一次供應多種設備。

Source：新麥

公司產品終端應用涵蓋糕點、蛋糕、披薩、麵包、月餅等各式烘焙食品，2022 年客戶類型為連鎖店 44.2%、廚具商 20.4%、單店 12.6%、批發 9.4%、超市 1.8%、餐飲 0.9%、其他 10.8%，且包括美國 Publix 超市、Walmart、家樂福、大潤發、統一超、PizzaHut、85 度 C、聖瑪莉、馬可先生、Yamazaki、中國的瀘溪河核桃酥、好利來糕點，以及奈雪的茶等，目前客戶數量高達 3,000 個。

新麥公司股權集中於董事長兼總經理謝順和手中，以其過往經營績效衡量，此股權集中現象應可正面看待

新麥創辦人兼總經理呂國宏先生於 2019 年退休，並由董事長謝順和兼任（2004 年應邀加入新麥，原做機械開發生產起家）。過往呂國宏先生負責前端銷售，謝順和先生負責後端產品開發量產，兩人一外一內帶領公司先後拓展了中國、歐美、非洲、東南亞等市場，也讓公司營業額連年成長。

新麥自 2005 年打入中國、美國等市場後進入高速成長，並一路持續到 2017 年，期間 12 年的營收 CAGR 達 13.8%。然自 2018 年開始因中國大量競爭者加入（推估與新茶飲興起，帶動資本入局有關），公司陷入營運停滯期，隨後 2020 年又遇到疫情，至 2022 年營運都有較明顯衰退。不過整體來看即使公司近年遭遇逆風，EPS 仍可維持每年 10 元左右的水準，管理層的經營績效仍值得肯定。

Source：新麥、富果研究部

股權方面，自呂國宏先生退休後，董事長兼總經理謝順和、其投資公司（盛家投資）及家族成員累計持有公司約 22% 股權，掌握主要股權。

而 6 席董事中，謝順和父子便佔了 2 席，其餘一席為客戶德麥的副總吳耀宗、一席為供應商三能集團的董事長張瑞榮、兩席為新麥高管。整體來看，股權、經營權皆集中在謝順和先生及新麥相關人員手上，從此經營團隊過往的績效來看，對此股權集中之現象應可正面看待。

Source：新麥、富果研究部

新麥機械於深圳交易所申請上市，預計將增加公司於當地資本市場的曝光及流動性

公司營收有約 60% 集中在中國，且為成長潛力最大的地區，目前中國業務由持股 96.4% 的子公司新麥機械負責，公司於 2022/12 向深圳交易所創業板提出上市申請，於 2023/1/19 變為「已受詢」狀態。

公司並於 2022 上半年進行一次股權重組，將新麥美國、新麥泰國、新麥馬來西亞、歐麥機電（負責控制系統業務）都納入新麥機械旗下，以增加對當地投資人吸引力。

新麥機械上市後，將增加公司在資本市場的曝光度及流動性，此次的掛牌，某種程度也代表公司看好中國市場的發展潛力。

Source：新麥機械、富果研究部

註：新麥薩磨亞為控股公司，並無實質業務

中國烘焙產業在新茶飲普及、短視頻、網紅推波助瀾及年輕人生活步調加快帶動下，並比照飲食文化相近的日本，未來市場規模仍有 40~70% 成長空間 

根據灼識諮詢研究，中國烘焙食品零售總額由 2017 年的 2,784 億元人民幣成長到 2021 年的 3,779 億元人民幣，4 年 CAGR+7.9%，已成僅次美國的烘焙消費大國，並預估到 2026 年將成長到 5,620 億元人民幣， 未來 5 年以 CAGR+8.3% 持續快速成長。

Source：CIC 灼識諮詢、富果研究部

從個人消費角度看，中國 2021 年的人均烘焙食品消費量為 7.3 公斤，遠低於以烘焙品為主食的西方國家，也僅為飲食習慣同為以米飯、麵食為主的日本的 1/3。

根據研究部和公司訪談，公司認為長期來看中國人均烘焙食品的消費量將有望達日本的一半，這邊保守將台灣、香港等國家的數據也納入考量，研究部判斷中國人均烘焙食品消費量長期應可達 10~12 公斤，亦即還有約 40~70%  成長空間，雖人均消費量的提升有限，但若乘上中國人口數及消費金額，未來成長潛力仍大。

Source：新麥機械招股書、富果研究部

烘焙設備方面，主要分為用在單店或中央廚房兩種，其市場規模從 2017 年的 30.5 億元人民幣成長到 2021 年的 40.8 億元人民幣，4 年 CAGR+7.5%，並預計 2026 年將成長到 59.7 億元人民幣，5 年 CAGR+7.9%，將與烘焙產業一起快速成長。

Source：CIC 灼識諮詢、富果研究部

中國烘焙產業過去之所以快速成長，判斷為兩大主因帶動：

1. 新茶飲（咖啡、奶茶）+ 烘焙的複合式型態普及，烘焙食品的客群擴大到非目的性消費群體

過去在中國，烘焙食品的消費行為大多發生在專賣店、麵包店，客群侷限在真正想買烘焙品的「目的性消費客群」，然近年奶茶、咖啡在中國快速普及，也使烘焙食品的客群擴大到「非目的性消費客群」，消費者並不是因要吃烘焙品才刻意消費，而是將烘焙品作為搭配咖啡、奶茶的附加甜點，抑或是下午茶聚會的點心，使烘焙食品的受眾擴大。

根據統計，中國新茶飲市場規模從 2017 年的 422 億元人民幣成長到 2022 年的 1,040 億元人民幣，5 年 CAGR+19.8%，並預估 2024 年可達 1,740 億元人民幣。

Source：中國連鎖經辦協會 <2022 新茶飲研究報告>、富果研究部

中國新茶飲的門市數量也達 48.6 萬家（2020 年為 37.8 萬家），包括密雪冰城、喜茶、奈雪的茶等連鎖茶飲店在近年接連 IPO 及快速展店。

咖啡市場亦快速成長，根據艾媒諮詢調查，中國 2021 年咖啡市場規模達 3,817 億元人民幣，過去 5 年 CAGR+28%，並預估在 2025 年達 1 萬億元人民幣，未來 4 年 CAGR+27%。除了星巴克外，瑞幸咖啡、Manner、Times 等本土咖啡品牌亦快速成長，以瑞幸咖啡為例，目前門市數已達近 8,000 家（已超過中國星巴克約 6,000 多家），以每年超 1,000 家的速度展店，而瑞幸 2022 年營收也達 16.9 億元人民幣，4 年 CAGR+93%。

觀察中國目前每人平均每年咖啡飲用量為 9 杯，遠不及日韓、美國的 300 多杯。然而細分來看，中國如上海、北京等一二線城市的人均飲用量已達 300 杯，與上述國家相當，這代表中國人亦有喝咖啡的習慣，因此隨咖啡向二三線城市滲透，中國咖啡產業未來成長潛力龐大。

Source：Deloitte <中國現磨咖啡白皮書>、富果研究部

註：中國一二線城市調研對象為已養成喝咖啡習慣之消費者

此外，越來越多複合式的門市開出（亦即新茶飲店同時賣烘焙糕點），更加大了烘焙食品的曝光度，目前中國的咖啡、奶茶品牌眾多，在產業進入門檻不高下，差異化成各品牌競爭重點，因此對麵包、蛋糕等點心的多元、精緻化越來越重視（例如瑞幸成立自己的烘焙公司），使消費者的選擇更加多元。

2. 生活步調加快、烘焙食品精緻化，消費者對方便食用的烘焙食品需求提高

除了新茶飲、咖啡帶動外，生活步調的加快，使越來越多人選擇方便易食的麵包當正餐，根據調查，目前已有 11% 以上的中國人會選擇麵包做早餐（僅次於包子），而年輕人的比例更高達 40%，且比例持續增加。

此外，過去的烘焙業一直有西式餐點的標籤，但近年來在短視頻、網紅們的推波助瀾曝光、店家推陳出新的行銷下也使中國人對烘焙食品的接受度持續增加，中國的烘焙食品亦漸漸獨樹一格。

綜上所述，預計在新茶飲持續普及、烘焙食品正餐化兩個趨勢帶動下，中國烘焙產業未來幾年將持續成長。

新麥位於產業鏈中游，行業競爭激烈，產品線齊全、完善客戶服務是其成為龍頭之關鍵。中國疫情使產業重新整併，新麥將有望直接受惠

新麥位於產業鏈中游，上游為不鏽鋼、鐵材、鑄鐵等原料供應商（供應商包括無錫浦新金屬、鉅德不鏽鋼、上海北峰製冷、上海海光電機等當地廠商），下游則包括各式各樣的餐飲店、零售店、賣場等。公司在單一供應商、客戶的供貨及銷售占比都未超過 5%，反映產業較為破碎的特性。

而烘焙設備依照品牌價格及服務品質大略可分為歐美的高端品牌、亞洲的中高端品牌及中國本土的低端品牌三種，高端設備例如瑞士 Kolb、德國 MIWE、義大利 Ali Croup、美國 Middleby 等，都是歷史悠久的大集團，雖售價高但服務完善；而低端品牌則為中國零散的小廠商，售價低廉但保障少。

新麥的產品定位則恰位於兩者中間，價格合理（售價約為歐美品牌的 1/2）且售後服務完善（包括顧問服務、安裝、零件維修等），公司於中國設有約 40 個辦事處，相較歐美大牌需送回原廠維修，能更就近服務客戶，加上中國客戶對價格的敏感度較高，也因此新麥經營多年已是中國烘焙設備的龍頭。

新麥除了性價比高、售後服務完善外，高客製化能力、直銷模式亦為其競爭優勢，公司能完整涵蓋各產品線（例如每一家蛋糕、麵包店，對機型的要求都不一樣），而直銷則能直接與客戶溝通議價，和客戶的黏著度也會更緊密。

由於烘焙設備因本身進入門檻不高，競爭也越來越激烈，目前光中國的同業便高達 200 餘家，新麥於中國的市佔率也從過往 30% 降低至 2021 年的 12%，這也是公司近年營收未有明顯成長的主因。

不過公司目前仍為行業領頭羊（其餘廠商市佔率皆未超過 5%），且下游烘焙業競爭更激烈（產業集中度 CR5 約僅 10%），因此新麥仍握有較高的議價能力，除 2021 年疫情外，公司過往毛利率長年皆維持在 40% 上下，證明公司有能力將成本轉嫁。

註：產業集中度 CR5 指產業內規模前五大的企業的市場份額加總。

此外，根據研究部與公司訪談，疫情期間有多家小烘焙設備廠商因現金流短缺而倒閉，過往野蠻生長、打價格戰的產業亂象已有改善，判斷公司在疫情後將有機會取得更多市佔率。

展望 2023 年，新麥具三大催化劑：

一、2023 年受惠中國解封及低基期，營運將較 2022 年明顯成長

2022 年因中國封城，使新麥全年營收僅為 39.1 億元新台幣（以下同），YoY-9.3%，毛利率也從疫情前 40% 降低至 36% 左右。

不過，中國已於 2022/12 月全面解封，帶動實體消費回升，根據統計，中國 2023 年春節期間消費行業營收較 2019 年疫情前同期成長 12%。

而線下餐飲作為民生必需品、社交聚會場所，將最直接受惠於消費復甦。不過，觀察新麥 2023/1 月營收仍僅有 2.4 億元，YoY-7.4%，判斷是中國突然的解封使下游業者尚來不及和設備商拉貨，造成訂單的滯後，再疊加缺工、農曆年假較長等原因影響。

預期 2023/2 月起客戶將加速與新麥拉貨的速度。觀察公司帳上合約負債自 2021Q4 開始明顯增加，到 2022Q3 已有 1.7 億元（過往平均約 0.8 億元），且有 60% 訂單來自中國，代表中國客戶持續拉貨，但礙於供應問題（疫情缺工）尚未出貨。

Source：富果研究部

產能方面，公司 2023 年預估擴建 1.4 萬平方公尺的廠房（約增加 5~10% 產能），若預估公司產能利用率能恢復至約 90% 的水準，並假設 ASP 不變，則推估 2023 年營收可達 46.2 億元，YoY+19%。

毛利率部分，主要由兩大因素驅動：

1. 公司產品有約 66~68% 成本皆為不鏽鋼等原物料，觀察目前上海期貨交易所不鏽鋼報價約在每噸 1.6 萬元人民幣左右，自 2021~2022 年的每噸 1.8~2.0 萬元人民幣有明顯回落，價格約接近 2019~2020 年的水準。
2. 中國地區的毛利率高於其他國家，然 2021~2022 年因疫情影響，使中國營收佔比從過往 60~65% 降低至 45~55%，因此 2023 年中國區營運佔比的增加也將拉升毛利率。

綜合以上，預估 2023 年公司毛利率可回升至 39.7%。最後推估公司 2023 年 EPS 為 11.3 元，YoY+3.4 元，將較 2022 年有明顯成長。Source：富果研究部

二、公司現金股利發放穩定，具高殖利率保護

三、估值處歷史下緣，在具產業長期成長保護下，下檔風險有限，並有望因營運成長而被提高估

以預估新麥 2023 年 11.8 元 EPS 及目前 97 元股價計算之 Forward P/E 約 8.3 倍，而公司在疫情前的歷史 P/E 約落在 10~13 倍，目前估值已處歷史下緣。

Source：富果本益比河流圖

考量中國烘焙產業生命週期仍處成長期，而新麥為產業領頭羊，長期將直接受惠產業成長趨勢。中短期來看，在消費復甦帶動公司營運成長、高現金殖利率及低估值等三大催化劑帶動下，目前評價已被低估，未來則需重點觀察公司每月營收是否有持續成長。

下行風險：中國疫情再次加劇並封城、中國中小設備商再次湧入戰場、鋼價重新上漲

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責任編輯：林旻毅（持有高業、投信投顧證照，通過 CFA Level 2）

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