隨航空需求回溫，全球飛機產量逐步回到疫情前，身為飛機零組件製造大廠駐龍（市：4572）是否能受惠？看完這篇報告，你將了解以下幾件事情：
- 駐龍商業模式簡介
- 駐龍產品競爭力分析
- 公司未來發展潛力及投資價值
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駐龍公司與業務簡介
駐龍成立於 1990 年，資本額 3.58 億元新台幣（以下同），公司業務以生產大型飛機機身、引擎、起落架等結構零組件為主，為產業鏈上游。
2021 年營收規模為 4 億元，YoY+15%，營收佔比為飛機結構零組件 96%，模具及其他 4%。
營銷地區為台灣 55%、歐洲 26%、美國 13%。過去美國市場佔比達 70%，但因疫情使波音出貨量降低，致近兩年台灣市場佔較高，主要國內客戶為漢翔和長榮航太，預計未來仍會以美國市場為主。
Source：駐龍
駐龍長期由董事長王昆生先生領導，逐步切入發動機大廠供應鏈
駐龍原先從事船體板金、結構組件焊接及傳動軸加工，後於2001 年改由王昆生先生擔任董事長，並轉型製造航太機身結構零組件、特殊模治具（主要為自用及銷售專案模具開發）。
駐龍在董事長暨總經理王昆生先生帶領下，成功切入波音（NYSE：BA）主流機款之機身結構零組件並簽訂長期生產合約，2012 年完成特殊製程（表面處理）認證，2016 年獲得發動機大廠賽鋒認證為供應商，間接打入空巴供應鏈。
Source：駐龍
股權方面，董事長王昆生先生直接持股為 14.87%，而鴻龍投資以及高展投資均為王家持有，以此計算約有 34.90% 股權集中在王家，股權結構穩定。
Source：駐龍
駐龍以整合製程能力創造高毛利，疫後毛利率回升速度強勁
駐龍毛利率除了 2020 年疫情外，皆維持在 40% 以上，明顯優於同業。
Source：富果研究部整理
究其毛利率能長期高於同業的原因，主要是因駐龍擁有關鍵全製程能力。
考量飛機高空安全性與耐用年限，航太產品需具備抗氧化、抗腐蝕、高強度、高硬度等性能，除了使用強度較高的航太專用鋁外，亦會透過加工製程提升性能。
駐龍之製造流程簡單而言，是將鋁板運用高壓液壓床擠入模具中成型，並經由熱處理改變鋁合金材料性質，以達到強度要求，接著透過珠擊強化零件表面結構，完成結構增強後，進行表面處理，製造耐磨、抗氧化、抗腐蝕的保護層以增加金屬的耐久度。
註：珠擊是以無數圓型小鋼丸撞擊零件表面，使零件表面結構增強、提升金屬使用壽命，該技術廣泛用於航太產業。
Source：駐龍
其中關鍵技術為表面處理，由於鋁活性大，表面易發生氧化反應，而產生出的氧化鋁可以隔絕空氣，防止金屬內部持續氧化。但普通狀況下生成的氧化鋁容易剝落，在高空極端環境下保護效果不足，因此通常使用陽極表面處理技術，控制氧化膜的生成，目的為加強氧化膜的品質以提升飛機零組件品質。
過去駐龍陽極表面處理需要送至日本進行加工，再送回臺灣進行檢驗，貨運成本較高，但後續在波音的協助下建立陽極表面處理生產線，已可自行加工。
目前非破壞性檢測、熱處理、表面處理及化學處理等製程皆通過國際航太和國防工業供應商認證體系（NADCAP）認證，為台灣少數擁有波音全製程認證的公司。
而在原物料成本部分，駐龍與上下游皆有簽訂長期合約，鎖定原物料報價，因此受原物料價格波動影響。在成本穩定下，駐龍藉由各階段製程有效提升產品附加價值，原材料成本僅佔整體營收約 13~15%，全製程能力為創造高毛利率的關鍵。
近年因產能利用率下降導致毛利率下滑，但近幾季恢復狀況良好， 毛利率大致回到疫情前的水位（疫情前約在 47~50%），主因產能利用率回升至 80% 與美元匯率升值，預期 2023 年匯率不大幅反轉狀況下，毛利率持平，顯示目前公司整體營運已逐步恢復到疫情前。
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因國內客戶長榮航太與漢翔持續貢獻營收，駐龍於疫情間仍維持獲利
駐龍主要客戶為美國勢必鋭 Spirit AeroSystems（佔比 32%）、法國賽鋒集團 Safran 及國內漢翔（市：2634）（20% 以上）和長榮航太（市：2618）（20% 以上），屬飛機製造業 Tier 2 製造商（見註）。
註 1：勢必鋭為波音飛機零組件製造大廠，製造波音 737 和 787 的機身，及 Airbus A350 機身和機翼前翼梁
註 2：飛機 Tier 2 廠商為提供 Tier 1 廠商所需零組件，Tier 1 廠商指負責大型機體結構、發動機模組生產並出貨給下游客戶如波音、空巴與發動機大廠
從終端客戶看，公司有 70% 訂單直間接出給波音，其中波音 B737 MAX （目前主流機款）更佔公司營收 50% 以上，直接影響駐龍營運好壞。
2020~2021 年整體航空業受疫情影響，多家供應商陷入虧損甚至倒閉。但駐龍因國內客戶持續新增訂單，在疫情期間仍能保持獲利。
Source：駐龍
面對營收下降，駐龍彈性應變，在疫情前，與客戶長榮航太長期合作，訂單包含貨機與客機改貨機，在疫情間因客運量下降、貨運量上升趨勢，長榮航太客機改貨機需求提升，帶動駐龍波音 B737 客機改貨機之營收提升；同時也打入漢翔國機國造供應鏈，自 2021 年供應高教機零組件，2022Q3 營收佔比約 14%，預計 2022~2025 年持續貢獻營收。
整體而言，由於駐龍長期維持良好的供應鏈關係，及開展多項營收來源以分散單一客戶之風險（航太產業因寡占市場，單一客戶為獨有特性），因此在疫情間仍能持續接到國內客戶之訂單以維持獲利。
疫情間新增波音訂單，將直接受惠於波音 737 MAX 產量回升
由於駐龍具備全製程生產能力且挺過疫情，駐龍也成功爭取到勢必鋭轉單（原先是由 Tier 2 廠商外包給駐龍），新增訂單近 2,000 個零組件型號新產品（過去駐龍提供波音約 4,000 個機身零組件型號），2022Q2 已開始出貨，預期駐龍恢復速度將優於同業。
Source：駐龍
隨航空需求恢復，目前整體供應鏈仍受勞動力短缺影響，預期 2023Q2 緩解，2024～2025 年供給才會回到疫情前的水準。而主要客戶波音，737 MAX 產量持續回溫，2022 年每月交機量為 31 架（疫情前為每月 52 架），波音預計於 2023 年底提升至每月 42 架，駐龍為波音機身與引擎零組件廠商，將直接受惠於波音產量提升。
小結以上，駐龍於疫情間新增國內外訂單，創造多元營收來源，加上目前國外需求回溫，預期未來營收狀況逐步恢復，預期 2023H2 恢復到疫情前的月營收。
駐龍短期目標：打入空巴結構件供應鏈、擴建新廠以提升產能
因應訂單量上升，駐龍積極擴增廠房，公司目前於高雄有兩座廠房，並於 2022/6 獲得高雄仁武產業園區租地優先權，預計 2023 年初開始擴廠，2026 年投產。
未來預計將一廠產能移至新廠，並出售一廠，主要生產機身結構件，人力也將在 2023 年底擴編至 320 人（現為約 226 人）。顯示目前公司營運穩定成長，雖新廠與新機具投入皆會增加折舊費用，但明年營收恢復狀況良好，整體而言，折舊費用約佔營收 7~8%（2022Q3 為 9.6%）。
駐龍也積極爭取空中巴士零組件開發生產機會（包含 A320 和 A350 結構零件訂單），並展望未來朝 Tier 1 大廠同等地位邁進。
結論與估值
駐龍擁有熱處理、表面處理等關鍵製程認證，且為全台少數擁有波音全製程認證廠商，其全製程能力使毛利率遠優於同業。面對疫情造成整體產業下行，持續新增營收來源，國內接到客機改貨機之訂單與加入漢翔國機國造供應鏈，國外訂單則是接收到轉單效益，從而安然度過這波危機。
2022Q4~2023 年營運將受惠於飛機產量逐步回溫和新增訂單開始出貨，預估公司 2023 年 EPS 為 6.6 元，以目前 113 元股價計算之 Forward P/E 約 17 倍，因疫情前歷史本益比區間為 15~20 倍，目前評價尚屬合理。後續需觀察波音交機量及客戶產能利用率以判斷駐龍出貨狀況，此外，由於國內航太長期受國家補助，且國機國造屬於國防範疇，政府結構變化可能影響相關營收。
下行風險：波音恢復不如預期、美金匯率大幅度反轉、政府縮減補助計畫
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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