大成鋼（市：2027）為美國最大不鏽鋼、鋁捲板之通路商，並直接受惠於美國對中國的反傾銷稅。然而過去兩年因疫情、通膨、升息等因素使業績持續衰退。但目前降息趨勢已經較為明朗，公司營運有望重回成長。富果也再次更新公司近況及觀點。也可以參考先前對大成鋼分析的此篇報告<：美國基建概念股！白話詳解大成鋼的供需展望>
一、公司簡介
大成鋼（市：2027）成立於 1986 年，為不鏽鋼及鋁捲板之通路商，2023 年營收佔比分別為鋁捲板 39%、不銹鋼40%、金屬扣件 21%。
公司產品以外銷美國為主（佔比約 94%），為美國最大之鋁捲板通路商，市佔超過 60%，並為前四大不鏽鋼通路商，市占率約 10%。
公司另持有子公司大國鋼（櫃：8415) 38.8% 股權，主要為不鏽鋼扣件銷售，為全球最大之扣件通路商。
大成鋼在台灣有五座廠、中國兩座、美國兩座，其中不銹鋼和扣件業務主要在台灣和中國製造，再藉由設立國外營運據點和倉庫，銷售給美國和澳洲、英國等地。而鋁捲板業務則在美國當地製造和販售。
二、營運更新
公司目前為全美最大通路商，並預計未來將持續受惠於美國對中之鋼鐵反傾銷稅的提升
公司作為通路商，目前販售的產品只有 4% 是自己生產，剩下 96% 都是通路買賣，其供應商及客戶包括全國各大知名廠商，供應商包括歐洲的 Thyssen、Mittal、美國的 ATI、AK Steel、亞洲的華新麗華等；客戶包含 Reliance、Ryerson 等。
大成鋼供應商、客戶涵蓋各大國際鋼廠、通路服務中心
Source：大成鋼
公司過去透過一系列的收購、訴訟，成功免除在美國的反傾銷稅，目前幾乎其他國家生產出口到美國都要被課稅，而大成鋼因生產（佛羅里達廠）、通路都在美國，目前不用被課稅。
現有美國的課稅標準是基於川普時代的 301 條款，對中國鋼、鋁進口課 7.5% 的稅。然而兩位美國總統候選人都表示將增加稅率，拜登近期提出將提高至 25%。中國目前佔美國鋁製品的進口量約 10~15%，一但加稅實行，佔有美國 60% 鋁市場的大成鋼將可直接受惠。
自妖鎳事件後，鎳價持續崩跌，但預計今年將在 1.6~1.8 萬美元盤整
目前美國一年消耗 220 萬噸不鏽鋼，終端應用有 38% 於金屬製品（各式家電、餐具等民生消費用品）、29% 為機械工程、12% 於建築行業。
大成鋼市占率約 8~10%。鎳作為不鏽鋼的原料（成本佔比 50%），價格波動將直接影響大成鋼營運。
自妖鎳事件後，鎳價一路下跌，造成許多生產商不敷虧損選擇關閉礦場，包括澳洲鎳礦生產商 Wyloo Metals、First Quantum。因此目前產能主要掌控在中國，例如青山集團便佔有 20% 市占率。自妖鎳事件後，中國政府就間接介入鋁價管制，有意識的把控價格。大成鋼預計 2024 年鎳價在 1.6~1.8 萬美元盤整，不會有太大波動。
大成鋼於美國鋁市占率高達 60%，未來將透過增加自製產能進一步提高市占率
鋁的終端應用有 25% 集中在基建和房地產、12% 為交通運輸（其中純電動車鋁含量較燃油車高出 80%，因此交通佔鋁消耗的比例預計將持續上升）。美國鋁捲板需求一年約 150 萬噸，原先有 80% 仰賴進口，然自關稅戰後便轉為自製，但仍供不應求。目前大成鋼在美國鋁市占率約 60%，然而大多屬通路，有 2/3 原料都要外購。
為增加獲利，公司於 2021 年開始於德州擴廠，目前冷軋月產能達 3.1 萬噸、熱軋產能則預計在 2025 年底從 1.8 萬噸增加到 3.1 萬噸，將可望降低通路成本。
不鏽鋼、鋁的終端需求仍疲軟，但客戶庫存已低於歷史平均，待將息確立後將有望快速拉貨
不鏽鋼、鋁的終端應用如建築、基建、汽車等在 2023 年因通膨、升息影響使需求下降。
目前來看，需求開始有逐步回溫的跡象但仍不明朗，例如美國新屋開工件數自 2024Q1 已重回成長，但 4、5 月又重回衰退，顯示市場信心仍然不足。
然美國房價指數持續上漲，並已突破歷史新高，預計房市在供不應求下，新建房供給勢必會逐漸增加。另外電動車方面，需求也逐漸回溫，例如 Tesla 的 2024Q2 交付量達 44.4 萬台，QoQ+14.8%。
但目前因利率仍高，降息時程未定，大成鋼客戶仍不敢貿然增加庫存，即使目前庫存水平已低於正常備貨水準（因專案貸款利率高，根據公司說法客戶借款利率達 8.8%）。
美國房價指數自 2024 年以來持續創下新高
Source：財經M平方
三、結論
目前雖然客戶拉貨力道仍弱，但因客戶庫存低、降息趨勢明確，且房市、基建等需求逐漸回溫，一旦宣布降息終端的拉貨力道就會加強，公司目前庫存水位仍維持在 556 億元（約占資產 40%），將可應付客戶後續的拉貨。中長期，則將受惠美國反傾銷稅的增加。
根據公司財測，2024 年淨利預計可達約 40 億元新台幣，EPS 估為 1.67 元，以 P/B 來看目前約交易在 1.17X，位於歷史 1.1X~2.6X 下緣。考量 2025 年公司整體營運將回溫，目前股價可能已被低估。
自我揭露與聲明：
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責任編輯：林旻毅, CFA
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