富果觀點：
- 隨 AI Server 對功率、能源效率要求提升，順德藉 Infineon 打入 AI 穩壓器、8kW PSU 導線架，未來因產品 ASP 與毛利率表現優於公司平均，獲利表現將往上提升。
- 各國禁售燃油車與佈建充電樁目標不變，以及近期中國擴大補貼與美國降息趨勢下，汽車產業 2025 年將從谷底緩步復甦。
一、 公司簡介
順德（市：2351）成立於 1967 年，以 SDI 手牌文具品牌深耕市場，後轉型至導線架領域，現為全球功率導線架第一大供應商，市佔率超過 17%。客戶以國外 IDM 廠為主，包含 Infineon、ST Micro、On Semi、NXP 等。
產品組合 2024Q2 為車用 40.1%、消費性 23.9%、工業用 19.6%、文具 13.6%、其他 2.9%。其車用業務在中國多數直接與當地車廠合作，此外亦經由 IDM 間接供貨 Tesla。
順德客戶以 IDM 為主，同時擁有 Apple、華為等大客戶
Source：富果研究部
二、 股權與企業結構
企業結構：
順德主要持有三間子公司，南投的朝新金屬（持股 85%）負責提供順德文具及導線架的原料，如合金鋼帶、合金銅帶等；南投德輝（持股 55%）主要提供蝕刻製程導線架；江蘇順德佔整體產能約 25%，其中車用約 30%，其餘為消費性及文具。
順德具備原料自產能力，同時可就近提供中國車廠客戶
Source：順德年報、富果研究部
經營與股權分析：
順德為陳家家族企業，陳水錦創辦人於 1967 年出任董事長，後由兒子陳朝樑先生與陳朝雄先生先後繼任董事長。現 2024 年董事長與總經理分別為陳朝雄與其長子陳維德。
富果認為陳朝雄董事長於業界約有六十年經歷，具備資歷與人脈，且因經營權掌握在家族成員，經營層間熟稔家族事務亦能共享人脈與資源，有利於公司未來成長。
順德經營權由陳家代代相傳，陳朝雄董事長於業界經歷豐富，現經營層多是其子女、兄弟，可共享人脈與資源
Source：順德年報、富果研究部
股權部份主要掌握在陳家、壽險、勞退等法人機構，其中陳家持有 22.75%，機構法人 14.64%，持股集中穩定，判斷未來經營權與股權仍會掌握在陳家。
陳家與機構法人持股約四成，股權集中穩定
Source：順德年報、富果研究部
三、產品與商業模式
順德主要產品以沖壓式與蝕刻式導線架（Lead Frame）為主，佔比約為 95%、5%。（更多導線架內容可參閱：【產業報告】導線架是什麼？位列三大「半導體封裝」原料之一，哪些廠商值得關注）其中蝕刻式由子公司德輝製造，產品主要以手機 VCM（音圈馬達，Voice Coil Motor）為主，供貨給蘋果、華為等手機品牌。
沖壓式導線架製程為規格確認、設計模具、沖壓成型、電鍍，其中以設計模具為製程難處，主因客戶公差（註：公差指的是物件實際尺寸與設計尺寸間可以允許的變動範圍）限制，越小公差需要越精密的模具。順德因以文具起家，具備設計高精密模具技術，為其成功轉型半導體領域關鍵。
商業模式部分，導線架為半導體封裝材料之一，順德主要供貨對象為國際 IDM （註：因 IDM 為垂直整合製造商，涉及封裝段製程），進而透過 IDM 打進終端客戶供應鏈，如 Tesla、Nvidia 等。
富果認為此商業模式有利順德打入更多終端客戶，然而亦表示公司成長性與 IDM 相依，需進一步觀察 a. 與 IDM 業者關係 b. 客戶本身技術能力。
順德客戶群廣泛，國際知名 IDM 皆為公司客戶，其中因新業務與 Infineon 相關，故以下僅對 Infineon 做分析。（註：2023 年 Infineon 推測營收佔比約 12%，低於 STM 18%，將來因新業務貢獻，佔比有機會與 STM 持平）
a. 與 IDM 業者關係
近期順德透過供應 Infineon 電感元件（註：此電感元件分為上、中、下三個部分，順德目前供應上蓋部分，於成長動能會再詳細介紹）打入 Nvidia 供應鏈，富果認為電感本身不屬於順德的強項，理論上客戶應該會直接找被動元件廠協助開發，然而因上蓋偏向機構件，而順德具備設計精密模具的能力，加上長期與 Infineon 的合作關係故獲得此次訂單，顯示公司與 Infineon 關係密切。
b. 客戶本身技術能力
根據研調機構統計，若以營收評比，2020 年 Infineon 為半導體製造商全球第九名；若細分在車用半導體領域， Infineon 以市佔率 13.2% 位居第一。
Infineon 為車用半導體領域龍頭，具備充足競爭力
Source：Infineon 2020 年報
（註：上圖不包含 Frontend Contract Manufacturers，即專門從事半導體前段製程公司，故不包含 TSMC)
此外根據富果研調，Infineon 近期在 SiC 領域贏得美國電動車、德國 Tier 1 供應商新設計訂單，總量超過十億歐元，其中部分是從競爭對手裡獲得，此亦表示 Infineon 具備充分競爭能力。富果認為與順德關係密切之 Infineon 現階段技術能力無虞，即便未來技術被競爭者追上，相關同業皆為順德客戶，公司仍可以受惠。
四、產業近況與成長動能
未來順德成長動能將受惠於：
- AI 對於散熱及能源效率需求高，藉由 Infineon 打入 AI 穩壓器、8kW PSU 導線架供應鏈
- 中國擴大補貼與美國降息，汽車產業將從谷底緩步復甦
AI 對於散熱及能源效率需求高，藉由 Infineon 打入 AI 穩壓器、8kW PSU 導線架供應鏈
在 CSP 積極建設資料中心與 AI 算力增加的趨勢下，增加電力、提高能源與散熱效率等需求隨之提升，近期順德即藉由 Infineon 打入兩項 AI 應用。
a. AI Server 穩壓器電感
Infineon 推出雙相電源模組 (Dual-phase power module)，透過垂直供電方式縮短訊號傳輸途徑，降低能量損耗與熱能產生。據 Infineon 所述能使 xPU 降低攝氏五度。此模組主要應用於 AI Server，如 GB200 之 GPU、CPU，其中順德目前供應此模組電感元件的上蓋部分，藉此打入 Nvidia、AMD 等供應鏈。
過去晶片供電方式是透過將電源模組圍繞在晶片周遭，佔用面積大且傳輸距離長。現在垂直背面供電方式能降低約 10% 能量損耗外，亦可降低板子使用面積，富果認為晶背供電將是長期趨勢。
（註：原先預估順德量產時間為 2025Q1，因認證進度、電源模組其餘零組件產能瓶頸，量產時間遞延至 2025Q3，以下順德佔 TAM 的比例已考量遞延因素）
Infineon 此款 Module solution，透過背面垂直供電方式降低訊號損耗，順德藉由供應右圖之電感上蓋打入 AI 供應鏈
Source：Infineon 技術簡報、富果研究部
Power Module 為圖中紅框，未來將會改為背面供電方式降低損耗
根據富果財測模型，由 CoWoS 產能推算整體 Power Module、電感 2025 年之 TAM，分別為 540 億元新台幣、54 億元新台幣。
推估過程：
- 台積電 CoWoS 產能分配給 Nvidia、AMD、Intel、Google、AWS
- 各晶片商得到之產能換算成各系列晶片之出貨數
- 假設各系列晶片所需之 Power Module 數量（註：假設 GPU、CPU 每 32Ｗ 需要一個 Power Module，因為 B200 TDP 1000W，有 31 個 Power Module）
- 得到 2025 總共需要之 Power Module 數量與產值
- 一個 Module 需要兩組電感，成本佔比約 10%，可得電感數量與產值
Power Module 與電感之 TAM 推估
Source：富果研究部
主要假設：
- CoWoS 台積電產能分配
- CPU 僅計算 GB200 NVL 系列之 Grace CPU
- CoWoS 產能僅計算台積電。
在以上假設下，目前順德佔 TAM 約 7%，此業務預計 2025Q4 開始量產，可貢獻順德 2025 年營收 1.92 億新台幣，EPS 0.17 元新台幣，因認證遞延關係，2025 年將仍無法貢獻明顯獲利。
其中透過 Infineon 2024/08/05 財報電話會議說法，此業務將於 2025 年翻倍，並於二至三年內突破 10 億歐元收入，將富果計算之 TAM 與之對照屬於合理。
b. 8kW PSU 導線架
隨 Data Center 算力增加，電源供應器功率與功率密度規格逐年提升（相關電源供應器介紹可參考【個股分析】光寶科持續轉型，將如何受惠於 AI 伺服器電力與散熱需求？），Infineon 將利用 GaN、Si、SiC 三種技術提供 8kW PSU 解決方案，順德透過供應 Infineon 功率導線架切入 AI PSU 領域，預計 2025Q3 開始貢獻營收。
根據 Infineon 財報電話會議、富果財測模型與 PSU BOM 表，假設導線架佔整個 PSU 3%，推算 2025 年導線架 TAM 約為 5.42 億元新台幣。預估 2025 年可貢獻順德營收 9,500 萬元，約 EPS 0.08 元。
Infineon 主要提供 Reference Board 公板予台達電、光寶科等電源供應廠商，順德供應其中功率導線架
Source：Infineon 官網
綜合上述，順德近期透過 IDM 打入 AI 供應鏈，預估明年可佔總營收低個位數，獲得車用外新的成長動能。富果認為隨 AI Server 對功率、能源效率要求提升，順德藉 Infineon 打入 AI 穩壓器、8kW PSU 導線架，未來因產品 ASP 與毛利率表現優於公司平均，獲利表現將往上提升，然而量產進度落後，2025 年仍不會有顯著貢獻，需緊密關切量產狀況。
各國禁售燃油車與佈建充電樁目標不變，以及近期中國擴大補貼與美國降息趨勢下，汽車產業將從谷底緩步復甦
過去歐美市場受限於高利率環境不利非民生必需商品，同時各國車樁比仍然不足（目前中國約 8:1、美國 20：1、歐盟 11：1）導致車市需求低迷（更多關於車樁比與充電樁請參考【產業報告｜上】作為電動車普及的最後一哩路，充電樁技術目前走到哪了？）。然而各國禁售燃油車與佈建充電樁目標不變，加上美國聯準會 2025 年降息趨勢明確，可望改善充電樁營運商建置成本，並帶動車市需求。
中國市場因殺價競爭及政府大力推動下，以本土汽車品牌為主，國外汽車品牌在當地受限於價格壓力，通常與本土品牌以合資模式經營。
此外，中國於 2024/08/16 再次提高「以舊換新」補貼幅度，在滿足特定條件下，民眾報廢舊車並購買新能源乘用車，由原先 10,000 元人民幣補助提高至 20,000 元人民幣補助。順德在中國除部份供貨給 IDM 外，大多直接供貨給中國本土車廠，故能受惠於中國車市的成長。
然而，儘管長期來看中國車市成長以及歐美車市情況改善，近期 IDM 仍下修 2024Q4 車用訂單，至 2025Q1 訂單能見度不明朗，預計整體汽車產業復甦動能微弱，較難期待順德車用部門 2025 年會有爆發成長。
六、財測與估值
營業收入，富果認為車用部門應等到 2025Q2 會比較明朗，假設 2025 年成長 6%；工業部門部份整個價值鏈庫存仍然偏高，部份領域需求低迷，然而充電樁、再生能源等領域整體結構稍微健康，故假設明年微幅成長 2%；加上新業務動能明年預計營收 YoY +6.3%。
毛利率，因預期隨車用復甦將提高產能利用率，且新業務毛利較高，2025 年整體毛利率預估為 17.9%，較 2024 年成長 1.5 ppts。
營業費用，因新業務動能需投入較多研發成本，於富果財測模型中假設 2024/2025 年分別提升 8.1%/7.9%，預計最終營業利益率為 8.3%/10%。
2024/2025 年 EPS 分別預估為 3.9/4.7 元新台幣，其中 2025 年股本因經營層預計發行可轉債，若將轉換價以今日價格（2024/11/18）計算並將其全數轉換，預計股本將膨脹 6% 至 1.94 億股。以今日價格計算，約交易在 2024/ 2025 之 Forward P/E 24.8X、20.6X。
參考公司過去本益比區間大致落在 15.9X～27.9X，同業界霖（市：5285）、長科（櫃：6548）平均 25.67X，目前股價應屬合理。
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前有持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）
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