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隨著 5G 時代的到來,投資人可能有察覺近幾個月, IC 設計相關的股票都有不小的漲幅,其中台灣的 IC 設計龍頭聯發科(2454)在 2019 年更已經有超過 120% 的漲幅,稍後也會做詳盡的分析。

補充一下,到底 IC 產業在做什麼?>> 一看就懂的 IC 產業結構與競爭關係

但受到武漢疫情影響,聯發科已從近期高點回檔修正了大概 20%。因此筆者特別參加聯發科在 2020/2/7 舉辦的 Q4 法說會,除了整理聯發科營收和財務狀況之外,也會分析聯發科的股價位階和晶片,能否在 5G 時代取得成功呢?


聯發科 2019Q4 除了營收 YoY 持續成長外,毛利率也提升到 42.5%,較 19Q3 增加 0.4%,較去年同期更增加了 3.6%,已經連續六季增長,顯示它在智慧型手機、AIOT (有人工智慧加值的物聯網裝置)等新應用的帶動下競爭力持續提高。另外聯發科也調高了 2020 年全球 5G 智慧型手機預估出貨量至 1.7–2 億支 ( 先前預估為 1.4億支),整體較 2019 年的 1,900 萬支出貨量爆發成長了 9.5 倍,這宣示了 5G 商用的時代將於 2020 年全面開始成長。而蔡力行執行長預期聯發科可在 5G 手機晶片市場獲得 40% 的市佔率,似乎代表了聯發科將要迎來下一個營運爆發的轉捩點,而為什麼會有這樣的預期?以下是筆者整理後的幾大重點:

Source: 聯發科法說

  1. 受到武漢肺炎影響,聯發科 2020Q1 財測為營收 550–602 億元新台幣(以下同),QoQ- 7~15%,YoY+4%~14%,毛利率估計為 42% 正負 1.5%,營業費用率為 34.5% 正負 2%,從這裡可推估 2020Q1 EPS 約為 2.45~2.99 元。由財測就可以發現聯發科對於疫情的影響並未那麼悲觀。有鑒於目前疫情的全球致死率並未大幅提高、醫療與科技的進步也使得此次疫情的狀況更透明、各大 5G 旗艦機發佈會如期進行(例如三星及小米10)以及企業對於疫情較樂觀的態度等資訊來看,筆者認為目前疫情影響只是將需求延後而並未消失,且對於 2020 年整體半導體產業的成長還是持樂觀看法。相關半導體預測資訊可參考不久前撰寫的 <年前最新富果短評!台積電 2019 Q4 法說會> 一文。
聯發科歷年 EPS Source: Fugle

2. 聯發科 19Q4 營運佔比大約是:行動運算 37%~42%(智慧型手機、平板晶片) 、成長型產品 30%~35%(Wi-Fi、IoT、智能音箱、電源管理相關ASIC、GPS、藍芽、STB等晶片)、成熟型產品 26%~31%(TV 、功能型手機、ODD 等晶片)。公司預估 2021 年 5G、ASIC(客製化晶片) 、PMIC 等領域晶片將會貢獻公司約 15% 的營收,之前我在 <開始滲透你我生活的龐大商機(下)- 智慧音箱 Smart Speaker> 一文分析過,聯發科在智能音箱等 IoT 領域憑著先進者優勢享有接近 50% 的市佔率,雖然市佔率會隨競爭加劇及市場擴大(分母擴大)而下降,但出貨要維持成長是沒問題的。不過由於這部分 ASP(平均單價)較低,所以貢獻營收占比有限,所以聯發科營運成長動能的重點會聚焦在 5G 晶片上。

聯發科和高通的 5G 晶片之爭

目前全球 5G 手機晶片由高通、聯發科、海思、Apple 及 Samsung 寡占。而海思的麒麟、 Apple 的 A 系列及 Samsung 的晶片又只有供應給自家手機使用,因此聯發科的直接競爭者其實就只有高通。以下就分別比較以下兩家的 5G 晶片:

 
高通 Snapdragon 865 整體性能較聯發科天璣 1000高。Source: mashdigi

高通和聯發科最新推出的 5G 高階晶片分別是:

  • 高通:Snapdragon 865(高階)、Snapdragon 765(中高階)
  • 聯發科:天璣 1000(高階)、天璣 800(中高階)

接著我們可以將智慧型手機市場分成 2 種:

  1. 高階旗艦機市場
    從上圖的規格可以看出高通 Snapdragon 的性能比聯發科天璣系列要好,但 Snapdragon 865 也為了同時能支援毫米波及 Sub 6 兩種頻段(備註:歐美地區主要支援毫米波、中國大陸則主要是 Sub6),而採用了「外掛式」,所以高通價格要比聯發科所使用的 SoC (System on Chip:把原本各司其職的各種晶片,都集中在一塊晶片上)的天璣 1000 高上一倍。但即便如此,高通由於品牌形象較好,因此就算價格較貴,大部分的最新旗艦機例如小米10、Oppo 的 Find X2、vivo 的 iQOO 3 甚至 Samsung 的 Galaxy S20 都願意採用高通的 Sanpdragon 865 而非更便宜的天璣 1000。不過高通在未來,為了降低成本,預期明年最新的 Snapdragon 875 就會改採 SoC 方案,到時候售價也可能更划算。因此筆者認為聯發科在 5G 旗艦機市場因缺乏相對應的品牌形象,難與高通競爭。
  2. 中階手機
    在中階市場,聯發科憑著較優異的成本控管能力,因此價格比高通更低。中階手機由於較不需要以 CPU 做為行銷重點,因此聯發科在中高至中低階市場的競爭力將較高通來得高。筆者推估 5G 手機市場成熟後仍會和 4G 時代一樣,高階旗艦機市場由高通把持,中高階由兩者瓜分,中低階市場則掌握在聯發科手中。
Source:自行整理
 
Source: 高通、聯發科
 
我們可以用公開資訊來預估聯發科 2020 年的獲利

聯發科預估 2020 年 5G 手機出貨量可達 1.7~2 億台(中國為 1~1.2億台),較 2019 年預估的 1.4 億台樂觀許多。而公司預計在 5G 外購晶片市佔率可達 40%。我們可以根據法說會提供的資訊估算聯發科今年的營收: 以 0.85~1 億台手機(全球出貨量乘以外購晶片手機占比 50%)、ASP 35–40 美元(H2 會推出中低階晶片以此拉低 ASP)、市佔率 35~40% 計算,推估其 2020 年的 5G 晶片營收貢獻將可達 294~480 億元,取均值約為 390 億元,根據法說會提到 5G 手機佔比 10% 來推估, 2020 全年營收大約可推估為 3,900 億元,YoY+58% 左右,再根據財測公布的毛利率及營業費用率大約可估出聯發科全年的 EPS 為 19~22 元左右。

結論

根據以上的資訊分析,聯發科財務體質完整,且又處於 5G 時代這個風口上,另考量到通訊晶片行業已是成熟的寡占市場,競爭者進入門檻高,筆者認為聯發科在今年甚至未來幾年的營運成長都是樂觀可期的。不過若將 2020 年的預估獲利對應到目前的股價比較,可發現本益比已有 20 倍左右( 2019 年市場就是因為預期聯發科因提早佈局 5G 手機,可望因先進者優勢在初期獨享利潤紅利,才使股價從 210 元一路漲到最高 463 元,漲幅超過 120%)。可見目前股價其實已反應市場對 5G 業務高成長的期待了。

而考量到目前未因應武漢肺炎,北京、上海等一線大城市也開始限制管理進出,代表疫情有可能比想像中的嚴重,如果之後疫情持續惡化,那麼營收來源都集中在中國的聯發科將會是直接的受害者。

因此筆者會認為以目前 400 元左右的股價投資聯發科的風險過高,長線投資人不妨等待聯發科因疫情受挫、或是往後因 5G 晶片價格戰而回檔時再擇時佈局。

 
聯發科本益比已位於歷史上緣 Source: Fugle

另外如果對於 5G 手機有興趣的讀者,可參考我之前撰寫的<5G 換機潮|台灣超薄均熱板(VC) 成為全球主流的可能性><小米集團 2019 年 Q1 財報追蹤> 等文章。

附註:聯發科 2019 年損益表
 
Source: 聯發科

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體( 以下簡稱我 )目前並無持有本文提到之股票的多空方部位,並預計不會在未來 72 小時內建倉。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。


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Author

Fugle 富果投資研究員 / 台大財金系畢業 / Min 的投資說書小棧版主
台、政、清、交、成大等各校課程講師
私募基金、商業銀行工作經驗
持有高級證券商業務員、投信投顧業務員證照、 通過 CFA Level 1
堅信價值投資,並從產業及財報分析出投資機會
一個愛投資同時熱愛歷史的自我實現者