在智原上報告，介紹了公司的商業模式及產業、營運概況，下篇將就公司未來的成長動能，以及財測估值的角度切入，看完這篇文章，你將了解以下幾件事：

1. 智原未來成長動能
2. 智原財務預測
3. 智原估值

一、成長動能

基本盤：智原 2024~2025 年成長動能以 28nm~14nm 製程為主

公司預期 2024 年 NRE 將有 50%~100% 的成長，其中大多是由 28nm 以下的案件貢獻（2023 年佔比約 50%，預計今年繼續提升）。以目前智原約 920 人研發團隊的產能來看，每年約可新拿到/處理  40-50 個案子。

根據訪查，目前公司累計帳上 NRE 約有 20 個是 28nm 的案子，應用主要包括了 MCU、Switch、eMMC 及各式類比 IC 的需求，以及 15 個為 16/12nm 或先進封裝的案子，應用以 AI/HPC 為主。 由於 28nm、12/14nm 的附加價值約為其他成熟製程平均的 1.5、3 倍，判斷 28nm 及 16/14nm 將是公司 2024~2025 年最重要的成長動能。

但 Turnkey 部分，目前仍以 28nm 以上之應用為主。而從 NRE 進到 Turnkey 約需 1~2 年的時間，因此預計 28nm 以下的實際貢獻營運將會從 2025 年後才開始顯現，這也剛好是聯電 28nm 產能大幅開出的時候。（南科 P6 廠 2024H2 大量產、新加坡廠 2025年投產）。

28nm 以下之附加價值倍數高於智原過去聚焦的成熟製程

資料來源：UBS、訪談資料

催化劑：智原獲選入 ARM 生態圈，未來將有望打入先進製程供應鏈

智原於 2024/1 獲選為 ARM Total Design 的合作伙伴。ARM 的 Neoverse 平台簡單來說就是打造一個針對 AI、HPC 的生態系，將其自有的 IP 打包成各式的解決方案，並且廣納各家 IP、ASIC、晶圓代工廠，讓客戶未來在想要設計 IC 時，可以直接透過 ARM 的 Neoverse 快速達成，目前合作夥伴已囊括全球重要的晶片廠商。

在過往成熟製程中，產業鏈的話語權集中在 IC 設計公司手中，客戶通常是選定 IC 設計公司，再決定晶圓代工廠。但到了 7nm 以下的先進製程，客戶反而是先選擇了代工廠，再由代工廠引薦要用哪家的 IC 設計服務。因此對智原來說最大的受益是，公司可以透過 ARM 引薦，接觸到如台積電、Intel 等過往難以觸及的客戶/供應商群。

而 7nm 以下的每個 NRE 的平均附加價值約是 28nm 的 10 倍，3nm 更接近 30 倍。未來智原只要能拿到任何一個案子並進入 Turnkey，以公司目前每年約 50 個案子推算，對 NRE 營收就會有約 20% 的成長貢獻。

智原獲選為 ARM Total Design 合作夥伴

資料來源：ARM

Below 7nm 之 NRE 專案附加價值遠高於成熟製程

資料來源：公司資料、UBS

催化劑：智原已陸續先進製程/封裝，雖短期難以貢獻營運，但會是長期重要的成長爆發動能

公司目前累積約有 15 件先進製程（以 16~12nm FinFET 為主）相關案件在手（但尚未開案），其中有 5 件使用到 2.5D/3D 先進封裝，而終端應用包括 AI、HPC、5G、SSD、Printer 等應用，主要和聯電及三星配合，且有多件是透過 ARM 引薦。

在 below 7nm 部分，公司將與 Intel 18A 合作開發基於 Arm 架構的 64 核心 CPU（應用於 AI Server、HPC）；並傳出接到中國自駕車技術公司 Momenta 5nm 的訂單（客戶包括GM、賓士、Toyota 等），不過預計若成功開案，最快營收貢獻也要到 2026 年，短期難以有實質貢獻。但代表公司已打破過往停留在成熟製程的印象，未來只要智原成功在先進製程開案立起口碑，就可能會有更多潛在機會。

此外，公司先進封裝的案件也逐漸開始量產，目前主要聚焦在 2.5D 的矽中介板、I/O Die（供應商目前仍以聯電 28/14nm 為主），以及 3D 記憶體的矽穿孔（客戶為華邦電）技術。由於目前先進封裝製程幾乎都在台灣，判斷未來隨公司往先進製程前進，將有機會獲得更多相關案件。

雖先進製程會稀釋公司毛利率，但判斷帶來的效益將遠大於此

公司的 NRE、Turnkey 毛利率約長年維持在 60% 及 30~40%，且都明顯高出同業世芯、創意約 10~15 個百分點。主要原因有二：1.智原目前有 70% 的 NRE 都是使用自有 IP，因而能降低 IP 授權成本。2. 公司與聯電長期配合，在報價上有較大優惠。（根據訪查，台積電對小量的案件會多收 10~15% 的費用）

不過，隨著公司再來往 below 14nm 發展，和三星、Intel 等晶圓廠的議價能力可能會降低，也需要外購 IP（公司 IP 目前只到 16nm），因此判斷未來隨先進製程佔比增加，將拉低公司整體毛利率。不過因先進製程單個案子的營收貢獻為成熟製程的  10~20 倍不等，預計帶來的效益將遠大於毛利率的稀釋。

智原毛利率高於可比同業

資料來源：富果研究部

智原 NRE、Turnkey 毛利率皆高於同業約 10~15 個百分點

資料來源：UBS

公司雖持續增加研發人員，然隨先進製程貢獻使營收快速成長，判斷研發費用率將逐年降低接近同業水準

公司過去幾年的研發費用率逐年降低，從 2019 年的 36% 降低至 2023 年的 19.7%，不過主要原因為 2020~2023 年公司營收因晶片缺貨潮快速成長所致，若看研發費用的絕對數字仍是逐年成長（2020~2023 年 CAGR+10%）。此外，公司這兩年來加大徵才，員工從 2022 年的 597 人增加到 2023 年的 920 人，並預計今年員工人數將成長 15%~20% 至 1,000 人的規模（大多是研發人員）。

對比同樣以 NRE/ Turnkey 為主的同業世芯和創意的研發費用率約只有 5% 和 12%，公司研發費用率明顯較高，但平均薪資卻較同業低。

推測主要原因應在於成熟製程帶來的附加價值較低，使營收無法等比成長所致。在研發費用部分若參考公司說法，未來 2~3 年 CAGR+15~20% 估算，搭配下一章的財測，判斷隨智原逐漸轉型先進製程營收占比增加後，公司的研發費用率將逐漸向同業靠攏，未來在費用端的比率有望逐年減少。

智原研發費用率長年低於同業

資料來源：富果

智原平均薪資較同業低

資料來源：富果研究部

二、財務預測

財測：營收 2024~2026 年分別以 16%、34%、54% 加速成長

財測部分，首先分別估算公司 IP、NRE、Turnkey 三部門之營收。

IP：採成長率法。

由於佔營收比重僅 10%，且智原 IP 多以供應自家 NRE 為主，未來成長動能則主要來自中國市場 IC 設計自主化，因此成長估計係以中國 IC 設計年成長率 15% 做為 2024~2026 年公司 IP 業務之成長。

NRE：拆成不同製程，以專案數乘上每案附加價值估計。

預估 28nm 案量在 2024~2026 年有明顯成長，參考公司說法，2024 年估 20 個，2025~2026 年達 30、35 個。12/16nm 則在 2024 拿 4 個，2025~2026 年達 8 個和 15 個（參考公司說法未來先進製程每年拿 10 個）。5nm/7nm 則假設 2025 年拿到 Intel 或 Momenta 其中一案。26 年新增三個（ARM 引薦）

Turnkey：拆成不同製程，並以晶圓出貨量乘上每片晶圓價格估計。

參考過往經驗，以 NRE 案子約 1-1.5 年進入量產、design win 比例約 80% 來估計。其中在 5nm/7nm 部分，假設 2026 年一案進入量產，出貨量以目前 CSP 大廠單顆 ASIC 年拿貨量約 1 萬片對比，並保守打對折來估計。

營收預估：預估 2024~2026 年營收分別達 138、185、286 億元，YoY+16%、34%、54%，未來三年公司 NRE 營收占比將增加，成主要成長動能。

智原營收財測 Breakdown

資料來源：富果研究部

財測：長期毛利率預估隨先進製程佔比增加而微幅降低，然營業費用率因轉型成果顯現，將逐年降低

毛利率採分部門毛利率預估。其中 IP 維持 100% 不變。

NRE 於 2024~2025 年逐步回升到 56%、57% 接近過往正常水平，然因 2026 年開始先進製程佔比增加， 2026 年微幅降低回 56%。

Turnkey 2024 年因成熟製程去庫存，使毛利率維持 2023 年之低檔 34%，但於 2025 年因產能利用率回溫至接近過往正常水平 37%，2026 年因 5nm/7nm 量產而降低至 36%。

綜合以上，預估公司 2024-2026 年毛利率為 46.9%、49.4%、46.6%。

營業費用率：2024 年研發費用率因公司將加速徵才，預計提升至 20%，但之後佔比逐年下降至 18%、15% 逐漸靠近同業創意（根據公司說法，未來研發費用率 CAGR+15~20% 估算）。整體費用率預估逐年降低，2024~2026 年分別為 30.8%、27.7%、24.1%。

智原毛利率預估

智原營業費用率預估

資料來源：富果研究部

財測：預估公司 2024~2026 年 EPS 達達 7.2 元、12.7 元、20.1 元

所得稅率：參考公司過往有效稅率，維持在 18~24%，預計未來幾年維持在平均 20% 左右。

流通在外股數：2024 年增資後膨脹股本 4.6% 至 2.6 億股。

EPS：根據以上假設，預估 2024~2026 年分別達 7.2 元、12.7 元、20.1 元。

財測總結：智原 2024 年因成熟製程 Turnkey 仍在去庫存，加上先進製程剛起步，預估全年獲利將僅較 2023 年小幅成長。

但展望 2025、2026 年則進入收獲期，除 28nm 開始放量，16nm 以下的先進製程 NRE、Turnkey 也會有明顯成長，帶動營收獲利明顯成長。而若這幾年智原成功於先進製程的口碑， 預計從 2026 年後將有更多先進製程的案子，帶動公司進入下一階段的成長。

智原簡明損益表

三、估值

以目前約 290 元（2024/8/19）之股價計算，2024~2026 年之 Forward P/E 約為 40X、23X、14X，而公司過往 P/E 區間約為 12X~50X，同業世芯、創意、M31、力旺之平均 P/E 則約 30X~60X。

參考智原目前仍處於轉型初期，預計營收獲利在 2025 年後有較大的成長，以未來一年的獲利及和同業對比來看，目前估值尚屬合理。

IP/ASIC同業 P/E約 30X~60X

資料來源：Refinitiv

四、結論

• AI 產業進入成長期，未來各企業對 IP、ASIC 需求將快速增加：全球生成式 AI 市場將在未來 10 年（2022-2032）以 19% CAGR 快速成長。在 AI 終端設備化使各類應用對  IC 需求越來越多元的趨勢，加上 IC 設計進入門檻越來越高，判斷未來除了國際大廠或大型 IC 設計公司有能力自己開 IC 外，其他的中小公司、或沒 IC 設計能力的廠商（車廠、品牌廠）將會選擇直接購買 IP 或委外給有經驗的廠商開 ASIC，判斷未來市場對 IP、ASIC 的需求將快速增加。
  
• 智原獲選 ARM 生態圈並打入Intel、三星先進製程晶圓廠供應鏈，轉型成功將使公司被市場重新評價：智原過往因深度綁定聯電而止步於成熟製程，使其估值長期低於同業。然近期轉型先進製程已獲成效，更於 2024/1 打入 Arm Neoverse 生態圈，並與 Intel 合作 18A 製程。公司目前已累積有 15 件先進製程/封裝（16nm 以下）相關案件在手，雖短期難以有實質貢獻。但未來只要成功在先進製程立起口碑，就能對公司營運有明顯貢獻（單案營收貢獻度為成熟製程之 10~30 倍），並有望被市場重新評價。
  
  
• 隨先進製程營收佔比增加，智原營業費用率將逐年降低至同業水平以增加獲利：對比同樣以 NRE/ Turnkey 為主的同業世芯和創意的研發費用率約只有 5% 和 12%，公司研發費用率約 20% 以上明顯較高，但平均薪資卻較同業低。推測主要原因應在於成熟製程帶來的附加價值較低，使營收無法等比成長所致。判斷隨智原逐漸轉型先進製程營收占比增加後，公司的研發費用率將逐漸向同業靠攏，未來在費用端的比率有望逐年減少。
  
  

自我揭露與聲明：

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責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）

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