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2022 年台電宣布未來十年將投資超過 5,000 億元新台幣於「強化電網韌性建設計畫」，中興電（市：1513）身為台灣電機設備廠商，將直接受惠於電網建設。看完這篇文章，你將了解以下幾件事情：
- 中興電公司簡介及股權架構
- 中興電業務現況及展望分析
- 中興電 2023 年成長動能、財務預估及投資價值
公司簡介
中興電工（以下稱中興電）創立於 1956 年，主要業務為電力設備、電力工程統包與能源管理，為國內重電設備領導廠商，近年積極切入綠能相關業務。
2021 年營收占比為綠能（供電設備、太陽光電、氫能、儲能、微電網） 67%、服務（嘟嘟房停車場） 15%、其他（都市更新、系統整合、精密加工） 18%，並以內銷為主，佔營收 87%，其中大客戶台電貢獻設備營收約 72%。
經營層長期任職中興電，帶領公司營收穩健成長，股權結構穩定
董事長江義福先生於中興電任職超過 27 年，過去曾任中興電總經理，經營團隊也具備相關產業學經歷，中興電營收長年維持穩定，並於 2020 年後因太陽能、綠電等新動能而有明顯成長，公司在目前經營層帶領下營運表現亮眼。
Source：中興電
Source：Refinitiv、富果研究部
股權方面，董事長江義福先生透過盛元投資、廣興機電、夸克投資與日日興等關聯企業交叉持股，共持有中興電 18.1% 的股份，且過去 8 年股份比例皆維持；而鄭雅蘋、藍阿文與陳族元為專職投資人，預期短期不會有大波動；漢神投資長期持股無大波動；聯邦商業銀行於 2020 年入股，由於近期聯邦集團積極投資綠能領域，判斷為中興電切入綠能發電領域，因此聯邦銀行加入成為股東，短期持股比例並不會有大波動，此外，公司千張股東持股比例達 49.8%，整體股權集中穩定。
Source：中興電、富果研究部
中興電營收來源可分為供電設備、太陽能光電廠與嘟嘟房，以下逐一討論三大業務的現況及未來成長潛力。
GIS 為變電所關鍵設備，中興電為國內市占、技術領先廠商
中興電的供電設備主要為 GIS 氣體絕緣開關（以下稱 GIS），為變電所中重要設備，相較於傳統屋外開關設備，具有體積小、可靠性高（密封於絕緣氣體中，不易受外部天氣影響）等特性，因此新型變電所多採屋內型 GIS。
Source：台灣電力
由於電廠通常建設在距離人口密集區較遠處，需提高電壓減少輸電損失，並由變電所進行降壓以符合不同用戶用電需求。目前台灣變電所依電壓等級可分為超高壓變電所、一次變電所、二次變電所及一次配電變電所，其中適配的設備也根據變電所電壓有所不同。
Source：台電
而 345kV GIS 設備技術門檻高，中興電為台灣唯一國產化評鑑合格廠商，161kV GIS 設備則有華城、大同、士電、亞力等競爭者，整體而言，中興電技術、產品均優於競爭者，市占率達 85%。
由台電政策推動新增變電所、綠能供電、變電所屋內化，預期 GIS 用量將持續增加
因台灣地狹人稠且用電成長快速，過去採用集中、大型化電網及電廠以因應用電高需求，然也因電網之間相連，單一電網發生問題將導致多個變電所停電，因此台電於 2022 年開始推動強化電網韌性建設計畫，預計十年內將投資 5,645 億元新台幣（以下同），以分散工程、強固工程、防衛工程為三大主軸。
Source：台電
其中投資金額集中於分散工程，主要目標為新增變電所和綠能分散供電，計畫未來十年全台將新增 28 座變電所（2022~2025 年預計新增 11 座、2026~2032 年 17 座，並以新增 345kV 和 161kV 變電所為主），由於目前變電所的 GIS 有超過 85% 由中興電提供，預期未來十年公司將直接受惠此趨勢。
在綠能分散供電部分，依台電公司「再生能源發電系統併聯技術要點」規定，總容量超過 20MW 的發電設備，需併接 161kV 高壓系統，然目前風力發電機組輸出電壓為 66kV，需透過升壓站提高電壓以併入台電電力系統，而升壓站也需使用 GIS，因此建置離岸風電也將帶動 GIS 需求。
目前台灣離岸風電建置分為三個階段（現已進入第二階段，關於離岸風電，可參考<新能源投資機會？白話文詳解「離岸風電」>研究報告），觀察前二階段離岸風電升壓站相關廠商，中興電、華城電機（市：1519）與東元電機（市：1504）為主要 GIS 設備供應商，而離岸風電第三階段按過往廠商採用狀況推測，多家開發商將繼續使用中興電 GIS 設備。
Source：經濟部工業局、富果研究部整理
另在強固工程中，變電所屋內化為主要改革重點，預計將全台 24 座現有變電所改建，將戶外的變電所轉變為屋內 GIS 設備，不僅能使故障率下降 87%，且其餘空間也可做其他用途，以新建的大安超高壓變電所為例，地下樓層至地上六樓為電力設備，而六樓以上建築則做商業用途，為福泰飯店集團的旅館，預計 2025 年完工，為全國首發示範變電所轉型案例。
整體而言，中興電因在 GIS 設備具獨佔地位，將直接受惠於高壓變電所建置、綠能供電與變電所屋內化等電網相關政策，且 GIS 為高毛利產品（毛利率約 30%，且 345kV 較 161kV 產品毛利高），預期 2023 年 GIS 設備貢獻中興電的營收可達 100~110 億元新台幣，且毛利率將上升。
太陽能光電售電收入為長期穩定收入，預期 2025 年售電收入達 28 億
目前臺灣太陽光電累積裝置容量為 9.1GW，離政府計畫 2025 年政策目標需達 20GW 仍有距離，因此近年經濟部積極協調臺糖共同規劃釋地發展太陽能光電廠。
中興電也積極投入建置太陽能光電廠，並透過售電創造長期穩定收入（Recurring revenue），目標於全台建置 700MW。
2019 年中興電取得臺糖台南七股土地，建置 216MW 之光電廠，依據躉購費率（註）與日照時間（平均每天等效日照時數 4.1 ~ 4.2 小時），預估該案場每年營收貢獻為 15.6 億元。
註：依「再生能源發展條例」，依簽約當年度合約價鎖定 20 年綠電躉購費率，該案屬地面型 1 瓩以上有併網之案件，每度電躉購費率為 4.55。
近年則持續於花蓮開發案件，60MW 花蓮案場目前送件審查，預期於 2023 年下半年完工併網發電及開始 20 年維運；200MW 洄瀾東電計畫，則預期於 2024 年底完工併網發電，預估花蓮兩太陽能光電案場每年可貢獻約 13.1 億元營收。
由於太陽能光電廠建置完後，僅需支出維護費用，參考同業毛利率約 30%~40%，預期隨花蓮、洄瀾東電計畫貢獻售電收入，將有望推升公司毛利率。
氫燃料電池可應用於電信業備載電源，由實驗性產品轉為正式投產，預期 2023 年營收貢獻上升
目前全球已有近兩百個國家響應 2050 年淨零或低碳排，欲達成減碳目標，除了推動電氣化運輸（如電動車、電動公共運輸），使用氫能發電也逐漸成為解決方案。
Source：工業研究院
中興電氫能產品透過甲醇重組產生氫氣後，供應燃料電池發電使用，目前已導入全球前 10 大電信業者的 8 家，提供通訊基地台的備載電源。
中興電規劃於在華亞園區設立氫能生產基地，預計 2023 年 3 月起投產，產品包括甲醇重組器、低功率氫能車的燃料電池動力模組、氫能微電網所需的燃料電池零組件、微電網儲能設備等四大生產線，將從實驗性產品轉為正式量產，預期 2023 年可貢獻營收達 13 億元，YoY+117%。
嘟嘟房停車場業務為中興電長期穩定收入，近期切入建設充電站，預期未來將轉型為充電樁營運商
中興電旗下嘟嘟房為台灣大型連鎖停車場，全國共有 340 個停車場，擁有 20～30 萬會員，子公司庫網金融科技旗下 iParking 平台具 42 萬會員、電動車會員達 9,200 名（台灣電動車存量約 2.6 萬輛，電動車會員市佔率達 35%），每年穩定貢獻公司 18~19 億元營收。
近年加入充電服務 iCharging，於國道休息站建置電動車充電站（註），商業模式為和政府租用休息站停車場的土地，並完成充電樁建置，營收為充電收入，因此充電樁利用率為國道快充站是否能獲利的關鍵。
註：高公局高速公路充電樁基礎建設採 BOT 方式委託民間建置與經營。BOT 為民間出資興建（Build）、營運（Operate）、年限到了再交還給政府（Transfer）。
目前中興電已取得高速公路充電站第一期標案，建置 10 座電動車充電樁與八年經營權，已於 2022 年初開始營運，第二期標案也於 2022 年底確定得標，需建置 44 個電動車超充充電樁，並擁有八年經營權，第二期預期設置 350kW 快充充電樁並於 2023 年底後啟用。
此外，中興電也規劃於七個嘟嘟房停車場站點設置快充充電樁，計畫在 2024 年底前建置 200 個快充站，目前已和 BMW 以 OCPI（註）方式合作，藉此提高充電樁利用率，同時，也於永固停車場內合作建置 iCharging 直流快充站，預期嘟嘟房未來將逐步轉型為充電樁營運商（CPO），目前以充電收入為主要營收來源，但判斷中興電未來方向為協助各大停車場域建置充電樁並收取建置收入。
註：Open Charge Point Interface 為開放自身的充電站給其他有合作的充電營運商、車廠充電客戶使用，實現共享充電平台。
Source：富果研究部
結論：受惠於電網政策、售電穩定收入，預期營收與毛利均將成長
綜合以上，中興電受惠於強化電網韌性建設計畫、太陽能光電廠 2023 年後陸續建設，且氫能也開始貢獻營收，預期 2023 年營收與毛利將創新高。
預估 2023 年營收為 231 億元，YoY+25%，毛利率則因 GIS 設備於 2022 年已開始出貨，預期 2023 年毛利率微升，推估為 28%，YoY+1ppts。
EPS 估計 2023 年 EPS 達 5.9 元，YoY+1 元，以目前 70.6 元股價計算之 Forward P/E 為 12 倍，位於歷史本益比 10~15 倍下緣，目前評價未明顯高估。未來需觀察電網政策下，變電所設置進度，以及嘟嘟房的充電業務中充電樁利用率及打入新客戶情況。
下行風險：變電所與太陽能光電廠設置進度不如預期
Source：富果研究部
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責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）
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