台灣的生技大廠保瑞（市：6472），以 CDMO 技術及學名藥販賣為主，公司於 2024 年 1 月宣布併購美國百年藥廠 USL 公司，併購後將使其 CDMO 業務擴大到美國市場，為未來重要的成長動能。本篇將對保瑞公司概況、產業概況及併購綜效等面向進行分析。看完這篇報告，你將瞭解以下幾件事：
- 保瑞股權架構及公司歷史沿革
- 公司營運分析：商業模式及營收來源
- 產業分析：CDMO 的興起及未來展望
- 財務預測：保瑞併購 USL 後帶來的綜效
註：CDMO（Contract Development Manufacturing Organization 委託開發暨製造服務）是依照藥物類型及全球客戶所在地或需求不同，提供完整大、小分子藥物，從劑型開發、產品檢驗、查驗登記、生產製造、藥品包裝、上市後通路銷售等全方位服務。
富果觀點：保瑞的併購決策
董事長盛保熙掌握公司 37% 的股權，併購決策眼光優秀，過去十年成功透過併購提升營收。CDMO 業務自疫情後蓬勃發展，併購 USL 將使 CDMO 業務拓展至美國市場，預估 2024 年成長 15-25%。DLS 藥品雖受競爭者銷價競爭影響而衰退，但整體而言因 USL 併購效益，預計未來營收及獲利仍將持續成長。
一、保瑞公司概要
董事長盛保熙掌握 37% 股權，對公司決策擁有相當大的控制權，商學背景使其具有併購決策眼光，過去 10 年成功透過併購提升公司營收
保瑞（市：6472）前身為藥品代理商「和安行」，由和安行的二代盛保熙於 2007 年創辦保瑞，並改變過去只有代理的商業模式，進軍 CDMO 業務，立志成為全球前十大 CDMO 代工廠。
保瑞過去 10 年透過精準的策略併購，帶動營收成長，自 2013 年保瑞陸續併購聯邦製藥、美商益邦製藥、GSK 加拿大廠、伊甸生醫、安成國際等 6 個藥廠，營收從 2013 年的 0.92 億元新台幣（以下同） ，來到 2023 年的 142 億元。
Source: 富果研究部、保瑞年報、保瑞法說會
保瑞在併購策略成功的原因有三：
- 第一是守信用，保瑞第一個併購案是日商衛采的台南廠，衛采願意賣給保瑞，便是看在盛保熙過去為衛采代理商時，相當守信用，因此才能在眾多買方中脫穎而出。
- 第二是真誠，保瑞為了併購安成，花了 5-6 年與安成製藥的吳董事長 1-2 個月吃一次飯維持關係，除此之外，收購益邦製藥時，親自到美國拜訪賣方董事長，是唯一現身的買方，最後成功以 5.5 億元新台幣的最低價格併購益邦。
- 第三是併購眼光精準，往往用低價買到好公司，像是保瑞買益邦，收購價 5.5 億元，但取得廉價購買利益 3 億元；買 GSK 加拿大廠，成交價 8.3 億元，也取得廉價購買利益 3.9 億元。此次併購 USL ，公司於 2024 年 3 月的法說會也表示 USL 的帳上股東權益大於買價，會認列廉價購買利益。
保瑞併購完上述公司後成功進行整併發揮綜效，才能在 10 年之間，使營收快速成長， CAGR 達 64.15%。
註：廉價購買利益：當企業併購時，被併購公司的淨資產價值大於購買價格，則可認列廉價購買利益
而盛保熙目前擔任公司董事長，掌握公司高達 37% 的股權。其餘股權主要分佈在投資專戶及其他董事。鑒於盛保熙擁有精準的併購眼光，判斷集中的股權股權對於公司未來策略發展可正面解讀。
Source: 富果研究部、保瑞年報、保瑞法說會
