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富果觀點:

  1. 隨 AI Server 對功率、能源效率要求提升,順德藉 Infineon 打入 AI 穩壓器、8kW PSU 導線架,未來因產品 ASP 與毛利率表現優於公司平均,獲利表現將往上提升。
  2. 各國禁售燃油車與佈建充電樁目標不變,以及近期中國擴大補貼與美國降息趨勢下,汽車產業 2025 年將從谷底緩步復甦。

一、 公司簡介

順德(市:2351)成立於 1967 年,以 SDI 手牌文具品牌深耕市場,後轉型至導線架領域,現為全球功率導線架第一大供應商,市佔率超過 17%。客戶以國外 IDM 廠為主,包含 Infineon、ST Micro、On Semi、NXP 等。

產品組合 2024Q2 為車用 40.1%、消費性 23.9%、工業用 19.6%、文具 13.6%、其他 2.9%。其車用業務在中國多數直接與當地車廠合作,此外亦經由 IDM 間接供貨 Tesla。

順德客戶以 IDM 為主,同時擁有 Apple、華為等大客戶

Source:富果研究部

二、 股權與企業結構

企業結構:

順德主要持有三間子公司,南投的朝新金屬(持股 85%)負責提供順德文具及導線架的原料,如合金鋼帶、合金銅帶等;南投德輝(持股 55%)主要提供蝕刻製程導線架;江蘇順德佔整體產能約 25%,其中車用約 30%,其餘為消費性及文具。

順德具備原料自產能力,同時可就近提供中國車廠客戶

Source:順德年報、富果研究部

經營與股權分析:

順德為陳家家族企業,陳水錦創辦人於 1967 年出任董事長,後由兒子陳朝樑先生與陳朝雄先生先後繼任董事長。現 2024 年董事長與總經理分別為陳朝雄與其長子陳維德。

富果認為陳朝雄董事長於業界約有六十年經歷,具備資歷與人脈,且因經營權掌握在家族成員,經營層間熟稔家族事務亦能共享人脈與資源,有利於公司未來成長。

順德經營權由陳家代代相傳,陳朝雄董事長於業界經歷豐富,現經營層多是其子女、兄弟,可共享人脈與資源

Source:順德年報、富果研究部

股權部份主要掌握在陳家、壽險、勞退等法人機構,其中陳家持有 22.75%,機構法人 14.64%,持股集中穩定,判斷未來經營權與股權仍會掌握在陳家。

陳家與機構法人持股約四成,股權集中穩定

Source:順德年報、富果研究部

三、產品與商業模式

順德主要產品以沖壓式與蝕刻式導線架(Lead Frame)為主,佔比約為 95%、5%。(更多導線架內容可參閱:【產業報告】導線架是什麼?位列三大「半導體封裝」原料之一,哪些廠商值得關注)其中蝕刻式由子公司德輝製造,產品主要以手機 VCM(音圈馬達,Voice Coil Motor)為主,供貨給蘋果、華為等手機品牌。

沖壓式導線架製程為規格確認、設計模具、沖壓成型、電鍍,其中以設計模具為製程難處,主因客戶公差(註:公差指的是物件實際尺寸與設計尺寸間可以允許的變動範圍)限制,越小公差需要越精密的模具。順德因以文具起家,具備設計高精密模具技術,為其成功轉型半導體領域關鍵

 

商業模式部分導線架為半導體封裝材料之一,順德主要供貨對象為國際 IDM (註:因 IDM 為垂直整合製造商,涉及封裝段製程),進而透過 IDM 打進終端客戶供應鏈,如 Tesla、Nvidia 等。

富果認為此商業模式有利順德打入更多終端客戶,然而亦表示公司成長性與 IDM 相依,需進一步觀察 a. 與 IDM 業者關係 b. 客戶本身技術能力。

順德客戶群廣泛,國際知名 IDM 皆為公司客戶,其中因新業務與 Infineon 相關,故以下僅對 Infineon 做分析。(註:2023 年 Infineon 推測營收佔比約 12%,低於 STM 18%,將來因新業務貢獻,佔比有機會與 STM 持平)

a. 與 IDM 業者關係

近期順德透過供應 Infineon 電感元件(註:此電感元件分為上、中、下三個部分,順德目前供應上蓋部分,於成長動能會再詳細介紹)打入 Nvidia 供應鏈,富果認為電感本身不屬於順德的強項,理論上客戶應該會直接找被動元件廠協助開發,然而因上蓋偏向機構件,而順德具備設計精密模具的能力,加上長期與 Infineon 的合作關係故獲得此次訂單,顯示公司與 Infineon 關係密切。

b. 客戶本身技術能力

根據研調機構統計,若以營收評比,2020 年 Infineon 為半導體製造商全球第九名;若細分在車用半導體領域, Infineon 以市佔率 13.2% 位居第一。

Infineon 為車用半導體領域龍頭,具備充足競爭力

Source:Infineon 2020 年報

(註:上圖不包含 Frontend Contract Manufacturers,即專門從事半導體前段製程公司,故不包含 TSMC)

此外根據富果研調,Infineon 近期在 SiC 領域贏得美國電動車、德國 Tier 1 供應商新設計訂單,總量超過十億歐元,其中部分是從競爭對手裡獲得,此亦表示 Infineon 具備充分競爭能力。富果認為與順德關係密切之 Infineon 現階段技術能力無虞,即便未來技術被競爭者追上,相關同業皆為順德客戶,公司仍可以受惠。

四、產業近況與成長動能

未來順德成長動能將受惠於:

  1. AI 對於散熱及能源效率需求高,藉由 Infineon 打入 AI 穩壓器、8kW PSU 導線架供應鏈
  2. 中國擴大補貼與美國降息,汽車產業將從谷底緩步復甦

AI 對於散熱及能源效率需求高,藉由 Infineon 打入 AI 穩壓器、8kW PSU 導線架供應鏈

在 CSP 積極建設資料中心與 AI 算力增加的趨勢下,增加電力、提高能源與散熱效率等需求隨之提升,近期順德即藉由 Infineon 打入兩項 AI 應用。

a. AI Server 穩壓器電感

Infineon 推出雙相電源模組 (Dual-phase power module),透過垂直供電方式縮短訊號傳輸途徑,降低能量損耗與熱能產生。據 Infineon 所述能使 xPU 降低攝氏五度。此模組主要應用於 AI Server,如 GB200 之 GPU、CPU,其中順德目前供應此模組電感元件的上蓋部分,藉此打入 Nvidia、AMD 等供應鏈。

過去晶片供電方式是透過將電源模組圍繞在晶片周遭,佔用面積大且傳輸距離長。現在垂直背面供電方式能降低約 10% 能量損耗外,亦可降低板子使用面積,富果認為晶背供電將是長期趨勢。

(註:原先預估順德量產時間為 2025Q1,因認證進度、電源模組其餘零組件產能瓶頸,量產時間遞延至 2025Q3,以下順德佔 TAM 的比例已考量遞延因素)

Infineon 此款 Module solution,透過背面垂直供電方式降低訊號損耗,順德藉由供應右圖之電感上蓋打入 AI 供應鏈

Source:Infineon 技術簡報、富果研究部

Power Module 為圖中紅框,未來將會改為背面供電方式降低損耗

Source:富果研究部

根據富果財測模型,由 CoWoS 產能推算整體 Power Module、電感 2025 年之 TAM,分別為 540 億元新台幣、54 億元新台幣。

推估過程:

  1. 台積電 CoWoS 產能分配給 Nvidia、AMD、Intel、Google、AWS
  2. 各晶片商得到之產能換算成各系列晶片之出貨數
  3. 假設各系列晶片所需之 Power Module 數量(註:假設 GPU、CPU 每 32W 需要一個 Power Module,因為 B200 TDP 1000W,有 31 個 Power Module)
  4. 得到 2025 總共需要之 Power Module 數量與產值
  5. 一個 Module 需要兩組電感,成本佔比約 10%,可得電感數量與產值

Power Module 與電感之 TAM 推估

Source:富果研究部

主要假設:

  1. CoWoS 台積電產能分配
  2. CPU 僅計算 GB200 NVL 系列之 Grace CPU 
  3. CoWoS 產能僅計算台積電。

在以上假設下,目前順德佔 TAM 約 7%,此業務預計 2025Q4 開始量產,可貢獻順德 2025 年營收 1.92 億新台幣,EPS 0.17 元新台幣,因認證遞延關係,2025 年將仍無法貢獻明顯獲利。

其中透過 Infineon 2024/08/05 財報電話會議說法,此業務將於 2025 年翻倍,並於二至三年內突破 10 億歐元收入,將富果計算之 TAM 與之對照屬於合理。

b. 8kW PSU 導線架

隨 Data Center 算力增加,電源供應器功率與功率密度規格逐年提升(相關電源供應器介紹可參考【個股分析】光寶科持續轉型,將如何受惠於 AI 伺服器電力與散熱需求?),Infineon 將利用 GaN、Si、SiC 三種技術提供 8kW PSU 解決方案,順德透過供應 Infineon 功率導線架切入 AI PSU 領域,預計 2025Q3 開始貢獻營收。

根據 Infineon 財報電話會議、富果財測模型與 PSU BOM 表,假設導線架佔整個 PSU 3%,推算 2025 年導線架 TAM 約為 5.42 億元新台幣。預估 2025 年可貢獻順德營收 9,500 萬元,約 EPS 0.08 元。

Infineon 主要提供 Reference Board 公板予台達電、光寶科等電源供應廠商,順德供應其中功率導線架

Source:Infineon 官網

綜合上述,順德近期透過 IDM 打入 AI 供應鏈,預估明年可佔總營收低個位數,獲得車用外新的成長動能。富果認為隨 AI Server 對功率、能源效率要求提升,順德藉 Infineon 打入 AI 穩壓器、8kW PSU 導線架,未來因產品 ASP 與毛利率表現優於公司平均,獲利表現將往上提升,然而量產進度落後,2025 年仍不會有顯著貢獻,需緊密關切量產狀況。

各國禁售燃油車與佈建充電樁目標不變,以及近期中國擴大補貼與美國降息趨勢下,汽車產業將從谷底緩步復甦

過去歐美市場受限於高利率環境不利非民生必需商品,同時各國車樁比仍然不足(目前中國約 8:1、美國 20:1、歐盟 11:1)導致車市需求低迷(更多關於車樁比與充電樁請參考【產業報告|上】作為電動車普及的最後一哩路,充電樁技術目前走到哪了?)。然而各國禁售燃油車與佈建充電樁目標不變,加上美國聯準會 2025 年降息趨勢明確,可望改善充電樁營運商建置成本,並帶動車市需求。

中國市場因殺價競爭及政府大力推動下,以本土汽車品牌為主,國外汽車品牌在當地受限於價格壓力,通常與本土品牌以合資模式經營。

此外,中國於 2024/08/16 再次提高「以舊換新」補貼幅度,在滿足特定條件下,民眾報廢舊車並購買新能源乘用車,由原先 10,000 元人民幣補助提高至 20,000 元人民幣補助。順德在中國除部份供貨給 IDM 外,大多直接供貨給中國本土車廠,故能受惠於中國車市的成長。

然而,儘管長期來看中國車市成長以及歐美車市情況改善,近期 IDM 仍下修 2024Q4 車用訂單,至 2025Q1 訂單能見度不明朗,預計整體汽車產業復甦動能微弱,較難期待順德車用部門 2025 年會有爆發成長。

六、財測與估值

營業收入,富果認為車用部門應等到 2025Q2 會比較明朗,假設 2025 年成長 6%;工業部門部份整個價值鏈庫存仍然偏高,部份領域需求低迷,然而充電樁、再生能源等領域整體結構稍微健康,故假設明年微幅成長 2%;加上新業務動能明年預計營收 YoY +6.3%。

毛利率,因預期隨車用復甦將提高產能利用率,且新業務毛利較高,2025 年整體毛利率預估為 17.9%,較 2024 年成長 1.5 ppts。

營業費用,因新業務動能需投入較多研發成本,於富果財測模型中假設 2024/2025 年分別提升 8.1%/7.9%,預計最終營業利益率為 8.3%/10%。

2024/2025 年 EPS 分別預估為 3.9/4.7 元新台幣,其中 2025 年股本因經營層預計發行可轉債,若將轉換價以今日價格(2024/11/18)計算並將其全數轉換,預計股本將膨脹 6% 至 1.94 億股。以今日價格計算,約交易在 2024/ 2025 之 Forward P/E 24.8X、20.6X。

參考公司過去本益比區間大致落在 15.9X~27.9X,同業界霖(市:5285)長科(櫃:6548)平均 25.67X,目前股價應屬合理。

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體( 以下簡稱我 )目前有持有本文提到之股票的多方部位,但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

 

責任編輯:林旻毅(CFA, 持有高業、投信投顧證照)

 

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深信投資的威力,而投資本質是商業
故轉職踏入金融領域的前廣達工程師。
致力於瞭解世界的一角一隅
成為懂技術的產業分析師