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富果觀點

  1. 目前資料中心散熱仍以氣冷為主,但判斷液冷將逐漸成為主流
  2. 綜觀散熱產業,雙鴻為伺服器開放式液冷散熱產業領先者之一
  3. 受 AI 伺服器高成長驅動,雙鴻 3DVC、液冷散熱產品預期 2024 拉貨強勁
  4. 雙鴻泰國廠持續擴產,墨西哥廠預期 2024 年底投產,預期產能將穩定增長

隨 AI 伺服器的需求大幅增加,資料中心對解熱效率的要求會進一步提升。本文將對台灣的散熱大廠 雙鴻(櫃:3324) 進行分析。

目前資料中心散熱仍以氣冷為主,但判斷液冷將逐漸成為主流

在選擇伺服器的散熱技術時,會考量以下幾點:

  1. 解熱效率:
    高效能運算使晶片熱設計功耗(TDP) 持續提高,因此散熱模組的解熱效率至關重要。可以看到,目前各大晶片廠推出的新一代伺服器的 TDP 皆已超過傳統氣冷 500W 的極限。
    Sources:公司、富果研究部
  2. *PUE:
    由於國家 ESG 政策,目前如中國、歐盟諸多國家都要求未來興建之資料中心 PUE 需低於 1.3。因此資料中心客戶需要在兼顧解熱效率的同時降低 PUE。

    *註:PUE 是國際衡量資料中心能源使用效率的指標,計算公式是以「資料中心總用電量」/「供應 IT 設備的電量」,最理想的 PUE 是 1。

  3. 運算密度:
    在相同單位的機櫃或資料中心面積有越高的算力,將使資料中心運算能力提升。因此,散熱模組佔機櫃的體積亦是考量點之一。
  4. 建置成本:
    建置成本越高,引入該技術需投入的初期資本支出就越多,企業就需花較長時間來回收成本。

    從以上幾點考量,都可以判斷,傳統解熱效率差、又耗能、佔空間的氣冷未來將不敷使用。富果判斷取而代之的將會是解熱效率最高能達 2000W、又能降低 PUE 、且建置成本僅稍高於氣冷的液冷散熱。

    至於浸沒式液冷,雖將預期將能夠處理更高的熱設計功耗(TDP),但客戶目前採用上仍面臨許多難題,包括初期建置成本高出開放式液冷數倍、後期維修成本較高、晶片並未提供保固及冷卻液環保等。目前浸沒式液冷滲透率仍不高,判斷資料中心大量採用浸沒式液冷時間可能仍需要 3~5 年時間。

    由於目前正值 CPU 新舊平台交替,且 CPU 新平台因成本考量,仍會以氣冷為主,但判斷在未來 2 年,開放式液冷將隨著 AI 伺服器滲透率提升而成為主流。

    Source:雙鴻、3M、iThome、富果研究部

♦ 富果推薦延伸閱讀:氣冷、液冷是什麼?讓伺服器效能穩定的「散熱技術」有哪些發展趨勢?

雙鴻擁有良好客戶關係,且具散熱機櫃整合設計能力,為伺服器開放式液冷散熱產業領先者之一

以產業本質來說,散熱模組的進入門檻不高,且各加廠商間的產品差異化程度也不高。

然而,散熱模組卻是維持系統能否正常運作的關鍵,廠商需要根據不同客戶做客製化調整,尤其是伺服器的散熱更是如此。因此,和客戶間的黏著度關係,以及對供應鏈生產的管理掌握,就成了散熱產業的競爭關鍵。

目前伺服器營收佔比較高、較重點發展伺服器領域的散熱廠有台灣的雙鴻(櫃:3324)奇鋐(市:3017))泰碩(市:3338)尼得科超眾(市:6230)及未上市的 Cooler Master。

其中,雙鴻過去客戶包含 Meta、Google ,此二者皆為對 AI 伺服器有龐大需求的資料中心客戶。公司近期也積極打入 Nvidia、AMD 的 GPU 供應鏈,持續擴大客戶群。可以推斷,雙鴻憑藉良好的客戶關係,將能夠提供高度客製化的解決方案,是一競爭優勢。

此外,開放式液冷的關鍵零組件包含液冷版、CDU、幫浦,雙鴻擁有自製液冷版與CDU 的能力,並與第三方合作開發幫浦,故得以作為具備整合設計能力的供應商(Rack System Provider),提供客戶一站式採購相關設備的服務,亦為其競爭優勢之一。

觀察雙鴻訂單狀況,其近期透過 Supermicro 打入 Nvidia H100 供應鏈,針對 AMD MI300 推出的氣、液冷散熱模組也已送樣認證。展望 2024年,Nvidia 將於 2024Q2 發布 B100 GPU,雙鴻也有望打入其供應鏈。

Source:雙鴻、奇鋐、泰碩、尼德科超眾、Technews

雙鴻公司簡介

雙鴻(櫃:3324) 成立於 1998 年,起初主要生產氣冷相關產品(散熱器、散熱片、散熱模組、散熱導管、風扇等)。並於 2012 年跨入液冷技術,產品線包括液冷板(Cold Plate)、冷卻液分配單元(CDU)、液冷散熱模組等,是目前開放式液冷領域領先者之一。

Source:雙鴻法說會

截至 2023Q2,雙鴻的營收佔比分別為伺服器 23%、筆電 39%、桌上型電腦 11%、VGA 及電競筆電 21%、其他 6%。主要品牌客戶包含 Meta、Google、Apple、Dell、Samsung、HP宏碁(市:2353)華碩(市:2357)、聯想等,代工廠客戶則包含 Supermicro、廣達(市:2382)仁寶(市:2324)緯創(市:3231)英業達(市:2356)等,客戶多元且穩定。近年雙鴻伺服器業務營收佔比持續提升,判斷隨著未來 AI 伺服器的需求持續增加,伺服器營收將成為雙鴻主要動能。

Source:雙鴻

雙鴻經營團隊具相關背景產業經驗,近年營收成長快速,經營績效佳

雙鴻經營團隊多為電機與機械工程背景,而董事長兼創辦人林育申在創立雙鴻前,曾加入超眾(現為尼得科超眾(市:6230)),並在 1999 年幫助超眾轉型為全球第一大筆電散熱元件廠,具產業經驗。

雙鴻於 2011 年成功打入蘋果供應鏈,並在 2016 年因應電競潮流和高性能筆電的崛起,擴大筆記本電腦市場,推動了營收的增長,2019 年,公司成功佈局伺服器市場,進一步擴大營收規模。回顧過去經營狀況,雙鴻皆掌握手機、筆電、伺服器散熱產業關鍵轉折點,搭上產業成長的列車而成長。

Source:Refinitiv

雙鴻公司股權集中在經營團隊與董事長親戚手中,以過往經營績效衡量,此股權集中現象可正面看待

股權方面,截至 112 年 4 月,雙鴻創辦人林育申與其親戚共持有公司股權的 16.31%,而雙鴻昆山分公司的副董事長鄭和彬則為第二大股東(5.07%),整體經營層股權共佔 21.38%,考量公司經營層過往績效佳,股權整體集中於經營層可以正向看待。

Source:雙鴻

未來雙鴻主要動能將來自伺服器業務,以下將進一步討論:

受 AI 伺服器高成長驅動,雙鴻 3DVC、液冷散熱產品預期 2024 拉貨強勁

觀察雙鴻主要資料中心客戶 Meta、Alphabet 的資本支出,Meta 預期 2024 年資本支出將介於 300~350 億美元,將較 2023 成長 13%,主要由對資料中心及 AI 與非 AI 硬體的投資帶動,而 Alphabet 在今年 Q3 資本支出為 80 億美元,並預期會在今年 Q4 及 2024 年持續因應 AI 伺服器、資料中心需求而調升資本支出。

Source:Meta、Alphabet

綜觀整體市場,根據 Trendforce 預估, AI 伺服器(包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 的訓練、推論用伺服器)出貨量將在 2023 年~2026 年以 29% CAGR 成長,且預期 2026年將佔整體伺服器出貨量的 15%。

此外,比起傳統伺服器, AI 伺服器晶片有著較高的熱設計功耗(TDP),將帶動散熱需求升級至 3DVC 及開放式液冷散熱方案,預期雙鴻將能夠受惠客戶與整體市場加速導入 AI 伺服器。

雖然近期美國又對中國頒布新的晶片禁令,但雙鴻目前伺服器市場主要供貨歐美客戶,中國曝險不高,僅透過聯想、曙光 ODM 廠少量供貨中國官方資料中心,經過估算,此次晶片禁令對雙鴻影響僅佔伺服器營收的 1% ,因此推估對雙鴻影響有限。

初步估算,目前 3DVC 的單價約為傳統熱管散熱模組的 2 倍左右,而液冷散熱產品單價則較傳統熱管散熱模組高出 10 倍以上,故產品平均單價(ASP)也會提升,而雙鴻也表示,液冷毛利率達到 35%(高於公司平均 23%),且預估 2025 年液冷營收佔比將提升到 20%~30%,判斷公司在量價齊升、毛利率亦提升的情況下,2024 年的營收及利潤將有顯著成長。

Source:Trendforce、Gartner、富果研究部

雙鴻泰國廠持續擴產,墨西哥廠預期 2024 年底投產,預期產能將穩定增長

過去雙鴻產能集中在中國,然由於美國客戶分散風險的要求,產能在近期外移至泰國並計畫建置墨西哥廠。

針對 AI 伺服器運算的需求,雙鴻在 2021 年開始量產的泰國廠穩定開出產能,產能將持續開出,主要供應伺服器新案業務,且公司預期將在 2024 維持高資本支出,主要用於建置墨西哥廠,供貨液冷模組給北美伺服器市場,最快將於 2024 年底投產。墨西哥廠的部分,以新建廠房面積初步推算, 2025 雙鴻伺服器業務新產能將較中國廠現有產能成長 40~50%。判斷在 2024 產能陸續開出下,營收將穩健成長。

Source:雙鴻年報

預估雙鴻 2024 年 EPS 可達 15.4 元,目前估值合理

營收部分,推估公司在 2024 年在伺服器整體需求提高的帶動下,營收將達 140.7 億元新台幣 YoY+11.5%。毛利率部分,預期 2024 年公司在產品組合轉好(液冷產品的營收佔比提升),但推估折舊費用可能在 2024 因加大資本支出而增加,綜合評估下,毛利率預計小幅提升至 22.4%。

營業費用率則因研發費用率持續提高而將提升,業外收入則在 2023 Q2 因匯兌利益增加,預期非持續性,故以過去 4 年平均預估。

根據上述假設,推估公司 2024 年 EPS 分別可達 15.4 元,然雙鴻在 ChatGPT 熱潮後已因利多而有一波漲勢,以 2023/11/3 股價 297 元推估, Forward PE 約為 19 倍,約位於其歷史本益比 8~34 倍中間,目前評價尚屬合理。

Source:富果研究部

 

 

下行風險:客戶導入AI伺服器意願下降、雙鴻開放式液冷技術發展不如預期、浸沒式液冷技術成本下降使客戶加速採用、中國晶片禁令影響幅度超乎預期、雙鴻面臨新進者威脅、擴廠速度不如預期

 

自我揭露與聲明:

本人/本撰寫相關團體( 以下簡稱我 )目前沒有持有本文提到之股票的多方部位,但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係,撰寫本文僅為分享,並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考,不保證內容之完整性與正確性,也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

責任編輯:邱翊雲(合格證券投資分析人員)

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Fugle 富果研究團隊 / 政大金融系
增進商業思維的深度與廣度
效法追根究底的批判性思維
維持投資研究的 Day 1 心態

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