【關鍵報告】看懂「液冷」散熱趨勢，解析 AI 伺服器散熱大廠：雙鴻

富果觀點

1. 目前資料中心散熱仍以氣冷為主，但判斷液冷將逐漸成為主流
2. 綜觀散熱產業，雙鴻為伺服器開放式液冷散熱產業領先者之一
3. 受 AI 伺服器高成長驅動，雙鴻 3DVC、液冷散熱產品預期 2024 拉貨強勁
4. 雙鴻泰國廠持續擴產，墨西哥廠預期 2024 年底投產，預期產能將穩定增長

隨 AI 伺服器的需求大幅增加，資料中心對解熱效率的要求會進一步提升。本文將對台灣的散熱大廠 雙鴻（櫃：3324） 進行分析。

目前資料中心散熱仍以氣冷為主，但判斷液冷將逐漸成為主流

在選擇伺服器的散熱技術時，會考量以下幾點：

1. 解熱效率：
   高效能運算使晶片熱設計功耗（TDP） 持續提高，因此散熱模組的解熱效率至關重要。可以看到，目前各大晶片廠推出的新一代伺服器的 TDP 皆已超過傳統氣冷 500W 的極限。Sources：公司、富果研究部
2. *PUE：
   由於國家 ESG 政策，目前如中國、歐盟諸多國家都要求未來興建之資料中心 PUE 需低於 1.3。因此資料中心客戶需要在兼顧解熱效率的同時降低 PUE。

   *註：PUE 是國際衡量資料中心能源使用效率的指標，計算公式是以「資料中心總用電量」/「供應 IT 設備的電量」，最理想的 PUE 是 1。

3. 運算密度：
   在相同單位的機櫃或資料中心面積有越高的算力，將使資料中心運算能力提升。因此，散熱模組佔機櫃的體積亦是考量點之一。
4. 建置成本：
   建置成本越高，引入該技術需投入的初期資本支出就越多，企業就需花較長時間來回收成本。

   從以上幾點考量，都可以判斷，傳統解熱效率差、又耗能、佔空間的氣冷未來將不敷使用。富果判斷取而代之的將會是解熱效率最高能達 2000W、又能降低 PUE 、且建置成本僅稍高於氣冷的液冷散熱。

   至於浸沒式液冷，雖將預期將能夠處理更高的熱設計功耗（TDP），但客戶目前採用上仍面臨許多難題，包括初期建置成本高出開放式液冷數倍、後期維修成本較高、晶片並未提供保固及冷卻液環保等。目前浸沒式液冷滲透率仍不高，判斷資料中心大量採用浸沒式液冷時間可能仍需要 3~5 年時間。

   由於目前正值 CPU 新舊平台交替，且 CPU 新平台因成本考量，仍會以氣冷為主，但判斷在未來 2 年，開放式液冷將隨著 AI 伺服器滲透率提升而成為主流。

   Source：雙鴻、3M、iThome、富果研究部

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雙鴻擁有良好客戶關係，且具散熱機櫃整合設計能力，為伺服器開放式液冷散熱產業領先者之一

以產業本質來說，散熱模組的進入門檻不高，且各加廠商間的產品差異化程度也不高。

然而，散熱模組卻是維持系統能否正常運作的關鍵，廠商需要根據不同客戶做客製化調整，尤其是伺服器的散熱更是如此。因此，和客戶間的黏著度關係，以及對供應鏈生產的管理掌握，就成了散熱產業的競爭關鍵。

目前伺服器營收佔比較高、較重點發展伺服器領域的散熱廠有台灣的雙鴻（櫃：3324）、奇鋐（市：3017)）、泰碩（市：3338）、尼得科超眾（市：6230）及未上市的 Cooler Master。

其中，雙鴻過去客戶包含 Meta、Google ，此二者皆為對 AI 伺服器有龐大需求的資料中心客戶。公司近期也積極打入 Nvidia、AMD 的 GPU 供應鏈，持續擴大客戶群。可以推斷，雙鴻憑藉良好的客戶關係，將能夠提供高度客製化的解決方案，是一競爭優勢。

此外，開放式液冷的關鍵零組件包含液冷版、CDU、幫浦，雙鴻擁有自製液冷版與CDU 的能力，並與第三方合作開發幫浦，故得以作為具備整合設計能力的供應商（Rack System Provider），提供客戶一站式採購相關設備的服務，亦為其競爭優勢之一。

觀察雙鴻訂單狀況，其近期透過 Supermicro 打入 Nvidia H100 供應鏈，針對 AMD MI300 推出的氣、液冷散熱模組也已送樣認證。展望 2024年，Nvidia 將於 2024Q2 發布 B100 GPU，雙鴻也有望打入其供應鏈。

Source：雙鴻、奇鋐、泰碩、尼德科超眾、Technews

雙鴻公司簡介

雙鴻（櫃：3324） 成立於 1998 年，起初主要生產氣冷相關產品（散熱器、散熱片、散熱模組、散熱導管、風扇等）。並於 2012 年跨入液冷技術，產品線包括液冷板（Cold Plate）、冷卻液分配單元（CDU）、液冷散熱模組等，是目前開放式液冷領域領先者之一。

Source：雙鴻法說會

截至 2023Q2，雙鴻的營收佔比分別為伺服器 23%、筆電 39%、桌上型電腦 11%、VGA 及電競筆電 21%、其他 6%。主要品牌客戶包含 Meta、Google、Apple、Dell、Samsung、HP、宏碁（市：2353）、華碩（市：2357）、聯想等，代工廠客戶則包含 Supermicro、廣達（市：2382）、仁寶（市：2324）、緯創（市：3231）、英業達（市：2356）等，客戶多元且穩定。近年雙鴻伺服器業務營收佔比持續提升，判斷隨著未來 AI 伺服器的需求持續增加，伺服器營收將成為雙鴻主要動能。

Source：雙鴻

雙鴻經營團隊具相關背景產業經驗，近年營收成長快速，經營績效佳

雙鴻經營團隊多為電機與機械工程背景，而董事長兼創辦人林育申在創立雙鴻前，曾加入超眾（現為尼得科超眾（市：6230）），並在 1999 年幫助超眾轉型為全球第一大筆電散熱元件廠，具產業經驗。

雙鴻於 2011 年成功打入蘋果供應鏈，並在 2016 年因應電競潮流和高性能筆電的崛起，擴大筆記本電腦市場，推動了營收的增長，2019 年，公司成功佈局伺服器市場，進一步擴大營收規模。回顧過去經營狀況，雙鴻皆掌握手機、筆電、伺服器散熱產業關鍵轉折點，搭上產業成長的列車而成長。

Source：Refinitiv

雙鴻公司股權集中在經營團隊與董事長親戚手中，以過往經營績效衡量，此股權集中現象可正面看待

股權方面，截至 112 年 4 月，雙鴻創辦人林育申與其親戚共持有公司股權的 16.31%，而雙鴻昆山分公司的副董事長鄭和彬則為第二大股東（5.07%），整體經營層股權共佔 21.38%，考量公司經營層過往績效佳，股權整體集中於經營層可以正向看待。

Source：雙鴻

未來雙鴻主要動能將來自伺服器業務，以下將進一步討論：

受 AI 伺服器高成長驅動，雙鴻 3DVC、液冷散熱產品預期 2024 拉貨強勁

觀察雙鴻主要資料中心客戶 Meta、Alphabet 的資本支出，Meta 預期 2024 年資本支出將介於 300~350 億美元，將較 2023 成長 13%，主要由對資料中心及 AI 與非 AI 硬體的投資帶動，而 Alphabet 在今年 Q3 資本支出為 80 億美元，並預期會在今年 Q4 及 2024 年持續因應 AI 伺服器、資料中心需求而調升資本支出。

Source：Meta、Alphabet

綜觀整體市場，根據 Trendforce 預估， AI 伺服器（包含搭載 GPU、FPGA、ASIC 的訓練、推論用伺服器）出貨量將在 2023 年～2026 年以 29% CAGR 成長，且預期 2026年將佔整體伺服器出貨量的 15%。

此外，比起傳統伺服器， AI 伺服器晶片有著較高的熱設計功耗（TDP），將帶動散熱需求升級至 3DVC 及開放式液冷散熱方案，預期雙鴻將能夠受惠客戶與整體市場加速導入 AI 伺服器。

雖然近期美國又對中國頒布新的晶片禁令，但雙鴻目前伺服器市場主要供貨歐美客戶，中國曝險不高，僅透過聯想、曙光 ODM 廠少量供貨中國官方資料中心，經過估算，此次晶片禁令對雙鴻影響僅佔伺服器營收的 1% ，因此推估對雙鴻影響有限。

初步估算，目前 3DVC 的單價約為傳統熱管散熱模組的 2 倍左右，而液冷散熱產品單價則較傳統熱管散熱模組高出 10 倍以上，故產品平均單價（ASP）也會提升，而雙鴻也表示，液冷毛利率達到 35%（高於公司平均 23%），且預估 2025 年液冷營收佔比將提升到 20%~30%，判斷公司在量價齊升、毛利率亦提升的情況下，2024 年的營收及利潤將有顯著成長。

Source：Trendforce、Gartner、富果研究部

雙鴻泰國廠持續擴產，墨西哥廠預期 2024 年底投產，預期產能將穩定增長

過去雙鴻產能集中在中國，然由於美國客戶分散風險的要求，產能在近期外移至泰國並計畫建置墨西哥廠。

針對 AI 伺服器運算的需求，雙鴻在 2021 年開始量產的泰國廠穩定開出產能，產能將持續開出，主要供應伺服器新案業務，且公司預期將在 2024 維持高資本支出，主要用於建置墨西哥廠，供貨液冷模組給北美伺服器市場，最快將於 2024 年底投產。墨西哥廠的部分，以新建廠房面積初步推算， 2025 雙鴻伺服器業務新產能將較中國廠現有產能成長 40~50%。判斷在 2024 產能陸續開出下，營收將穩健成長。

Source：雙鴻年報

預估雙鴻 2024 年 EPS 可達 15.4 元，目前估值合理

營收部分，推估公司在 2024 年在伺服器整體需求提高的帶動下，營收將達 140.7 億元新台幣 YoY+11.5%。毛利率部分，預期 2024 年公司在產品組合轉好（液冷產品的營收佔比提升），但推估折舊費用可能在 2024 因加大資本支出而增加，綜合評估下，毛利率預計小幅提升至 22.4%。

營業費用率則因研發費用率持續提高而將提升，業外收入則在 2023 Q2 因匯兌利益增加，預期非持續性，故以過去 4 年平均預估。

根據上述假設，推估公司 2024 年 EPS 分別可達 15.4 元，然雙鴻在 ChatGPT 熱潮後已因利多而有一波漲勢，以 2023/11/3 股價 297 元推估， Forward PE 約為 19 倍，約位於其歷史本益比 8~34 倍中間，目前評價尚屬合理。

Source：富果研究部

下行風險：客戶導入AI伺服器意願下降、雙鴻開放式液冷技術發展不如預期、浸沒式液冷技術成本下降使客戶加速採用、中國晶片禁令影響幅度超乎預期、雙鴻面臨新進者威脅、擴廠速度不如預期

自我揭露與聲明：

本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前沒有持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。

責任編輯：邱翊雲（合格證券投資分析人員）

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