隨著晶片效能持續迭代，熱設計功耗（TDP）亦將隨晶片效能提高而增加，資料中心勢必需採用液冷散熱。而在伺服器的液冷方案中，水泵（Pump）亦扮演重要角色，主要用來推動管路中的冷卻液，猶如液冷散熱模組的心臟。大井泵浦（櫃：6982）在既有民生用、工業用市場市占率達 40%，預期憑藉其強大的研發實力及產品競爭力，將有望受惠於AI 液冷散熱趨勢。
♦ 延伸閱讀：大井泵浦 2024Q3 法說會備忘錄
富果觀點：
- 科技水泵：受惠液冷散熱方案放量及與台達電策略合作關係，預期大井高毛利科技水泵 2025/2026 年拉貨強勁，營收佔比可望達到 15%/34%，帶動利潤大幅成長
- 民生用水泵：大井國內業務穩定成長，並持續拓展海外市場，預期 2025/2026 年整體民生用水泵市場營收將可望達約 10%/15% 增長
- 工業用/商業用水泵：美國、德國新客戶訂單挹注，預期將帶動工業用水泵業務在 2025/2026 年將有 8%/3% 增長
大井泵浦－公司介紹：串連商業價值鏈的技術製造、專利研發、品牌價值與服務，在台灣國內泵浦市占率達 40%，具備強大的競爭優勢。
大井泵浦（櫃：6982） 創立於 1967 年，當時創辦人黃秀雄先生的親人因飲用不乾淨的水而過世，故創立大井泵浦，以創造優質的供水系統為使命。
大井起初以製造民生用水泵為主，在 1999 年，進行企業轉型，由製造導向進入研發導向，創立大井動力實驗室，並開始提供工業用泵浦，逐漸擴張事業版圖；2012 年開始積極經營自有品牌 WALRUS，並持續拓展產品應用範圍。小結以上，大井泵浦一路走來，串連商業價值鏈的技術製造、專利研發、品牌價值與服務，目前在國內泵浦市場市占率達 40%，具備強大的競爭優勢。
大井產品線可以大致分為民生用泵浦、工業用水泵及科技水泵
Sources：公司官網、公司法說會簡報、大井泵浦企業影片、富果研究部整理
商業模式：大井產品依應用別可分為民生用水泵、工業用水泵，近年來亦積極拓展科技水泵，擴張泵浦事業版圖
泵浦主要有兩大功能：「水的搬運」及「水的加壓」，搬運是指透過抽水泵將水或其他液體從一個地方輸送到另一個地方，例如將低樓層的水往高樓層的水塔搬運，而加壓則是指透過加壓泵提高水的壓力，使其能夠克服高度差或管道的阻力，達到需要的水壓。
此外，泵浦依需求不同，馬力可以小至低於 1HP (Horse Power，馬力，下稱 HP) ，大至超過 100HP，而大井泵浦主要銷售產品集中於小馬力泵浦（0.1HP~60HP），原因在於小馬力泵浦產品市場規模較大，能夠供應多種產業需求。
營收依照終端應用，則可以分為民生用泵浦、工業用泵浦、科技水泵及其他：
- 民生用水泵：一般民生需求多為 1HP 以下泵浦，銷售模式主要是透過經銷商販售予終端使用者（材料行、水電工等），民生用泵浦主要功能為一般家庭水塔加壓給水，水族箱及水池給水、地下室積水排除等。
- 工業用水泵/商業用水泵：工業用/商業用泵浦馬力約為 10-99 HP，用於工業/商業場景中的清洗、增壓、液體輸送、工廠給水、輸送化學液體等，以 B2B 直接銷售予客戶 ，目前最主要客戶為工具機廠商（如東台精機、永進機械）。
- 科技水泵：目前營收仍歸類在工業用水泵項下（營收佔比約 1%），大井近年研發科技水泵，切入 AI 伺服器液冷產業、電動車充電樁等領域，其中，AI 伺服器業務極具成長潛力，本文在成長動能部分將詳細分析。
- 其他：客戶維修時收取的維修、更換零組件收入。
2024 Q3 大井營收佔比
Sources：公司法說會簡報、富果研究部整理
經營層分析：二代從大井基層做起，已有 20~30 年經歷，具豐富產學經驗。
大井泵浦為家族企業，創辦人黃秀雄預先規劃二代接班，安排二代從基層歷練，累積實務經驗。擁有商管、財務背景的黃錦雲於 2014 年接任總經理，具理工學術背景的黃景豐則於 2020 年出任董事長及策略長，兒子黃景成及女婿沈建華亦具有理工相關背景，分別擔任副總與技術長，可見經營團隊具備豐富產學經驗。
大井泵浦二代接班，經營團隊具豐富產學經驗 
Sources：公司年報、富果研究部整理
大井泵浦家族股權集中穩定；台達電持股約 3% ，為策略股東
觀察目前公司股權架構，創辦人家族（亦為經營層）持股比例超過 50%，經營權集中穩定；除家族持股外，台達電（市：2308） 也以台達資本持股大井泵浦約 3%，根據大井說法，台達電認為雙方在研發皆有一種執著，再加上對於大井的泵浦產品有需求，故成為大井的策略夥伴。
家族持股比例超過 50%；台達電亦為策略股東
Sources：公司年報、富果研究部整理
成長動能
如上述商業模式所述，公司業務主要以民生用水泵、工業用水泵為主，近幾年則切入科技水泵，而科技水泵中，又以 AI 伺服器液冷散熱應用為公司最大的成長動能，故以下將針對 1.AI 伺服器 2. 民生用水泵 3.工業用水泵 分別展開討論。
1.AI 伺服器：受惠液冷散熱方案放量及與台達電策略合作關係，預期大井高毛利科技水泵 2025/2026 年拉貨強勁，營收佔比將達 15%/34%，帶動利潤大幅成長
隨著晶片效能持續迭代，熱設計功耗（TDP ）將隨晶片效能提高而增加，*資料中心勢必需採用液冷散熱。而在伺服器的液冷方案中，除冷卻液分配裝置、水冷快接頭、分歧管、水冷版等重要配備外，水泵在伺服器液冷方案中亦扮演重要角色：
CDU 為了將冷卻劑或水均勻地分配到整個系統，需透過 CDU 內部泵浦將冷卻液送出；此外，在伺服器機櫃中，也需要泵浦來推動管路中的冷卻液。而終端客戶依需求選配 *冰水機或冷卻塔也都需要水泵（請見下圖）。
*註：對散熱方案的詳細解析請見【關鍵報告】看懂「液冷」散熱趨勢，解析 AI 伺服器散熱大廠：雙鴻
*註：冰水機、冷卻塔主要用於 Liquid to Liquid 液冷方案。然根據台達電說法， Liquid to Air 因不需改變機房設計、成本較低，目前客戶仍偏好此方案，若建置新資料中心，才會有較高機率考慮採用 Liquid to Liquid 液冷方案。
AI 伺服器液冷散熱泵浦，大井目前出貨以 TPM 為主，並持續研發CMP 新一代產品 
Sources：公司法說會簡報、富果研究部整理
大井 2024 年在 AI 伺服器相關營收佔公司總營收僅約 1%。展望未來，富果判斷 AI 伺服器相關業務未來極具成長潛力，原因在於大井具有以下競爭優勢：
- 泵浦市場高度寡占，目前有能力供應伺服器泵浦產品的廠商除大井外，最主要對手為丹麥 Grundfos，其他對手則包含奇鋐、雙鴻（於 2023 第四季開始自製）等少數廠商。
- 大井為台灣廠商，與台灣多家 ODM 協同開發能力及速度，皆相較國外競爭對手具備優勢
- 策略股東台達電是液冷散熱方案主要供應商之一，根據台達電 2024Q3 法說會，液冷散熱方案中的泵浦將會與策略夥伴合作（根據估算，台達電目前 CDU 市占率約為 20%）
目前大井 AI 伺服器業務主要由 CDU 內部的 TPM 系列泵浦貢獻；此外，也持續研發放置於機櫃中的 CMP 泵浦，故以下將主要聚焦評估此兩產品的未來潛力：
TPM 系列水泵（用於 CDU 內部）：
展望 2025 年，AI 伺服器解決方案最主要供應商 Nvidia 預期於明年大量出貨 GB200 NVL36/NVL72 ，並將導入液冷解決方案，故可以參考以下數字預估產品成長潛力：
- 參考目前市場共識，預估 2025 年 NVL36/NVL72 的出貨量約為 5 萬櫃（以 NVL36 為單位計算）
- 根據伺服器機殼廠晟銘電（市：3013）說法，每個 NVL 36/72 機櫃配有 1~2 個 CDU
- 每個 CDU 中，將配有 1~2 個 TPM 水泵（其中一台作為備援）
- 每台 TPM 水泵單價約為 1.5 萬新台幣
以上述假設進行估算，大井在 2025 年潛在市場規模可達約 11 億。根據經營層說法，此產品除主要與台達電合作外，亦與另一 ODM 廠商洽談合作。若保守估計僅以台達電訂單（粗估台達電 CDU 市占率約為 20%）預估，此產品將顯著貢獻大井營收約 3 億，而科技水泵毛利率約落在 40~50%（相較公司目前整體毛利率約 30% ），判斷在新產品量、價及毛利率皆提升下，利潤將有顯著增長，且未來若成功打入其他 ODM 廠，成長性將進一步上修。
CMP 水泵（用於機櫃內部）：
除了 CDU 內部的 TPM 系列水泵外，公司也針對終端客戶及 ODM 廠商需求，持續研發迭代能夠用於小體積機櫃中的 CMP 水泵，此產品預估仍要約 12~18 個月方能出貨，預估 2026 年才能貢獻在營收當中。根據了解，CMP 產品單價相較 TPM 產品高出許多，預期在 2026 年加入伺服器液冷產品線後，科技水泵產品平均銷售單價將會顯著提升，營收預期將較 2025 年顯著增長。
小結以上，富果判斷未來大井能夠搶食到液冷散熱泵浦市場高於 20% 市占率，並隨 AI 伺服器的液冷解決方案採用率提升而放量，帶動大井 AI 伺服器業務營收與利潤顯著成長。
AI 伺服器業務在 2025/2026 營收佔比預期將達 15%/34%，帶動整體毛利率顯著提升
Source：公司年報、富果研究部預估
2.民生用水泵：大井國內業務穩定成長，並持續拓展海外市場，預期 2025/2026 年整體民生用水泵市場營收將可望達約 10%/15% 增長。
在民生應用水泵方面，大井產品包括抽水泵、加壓機等，民生用水泵業務可以大致分為國內與國際兩塊業務：
1.國內業務：
目前在台灣民生用水泵市占率達 40%，且有望隨著掛牌上櫃品牌辨識度的提升而進一步增加市佔；然目前民生用水泵業務主要仍在於汰舊換新的市場（泵浦約 4~5 年需更換一次），判斷國內民生用水泵業務將呈現相對穩定的營收增長。
2.國際業務：
在國際業務部分，泰國為目前大井佈局速度最快的市場。目前泰國人口約為 7100 萬，約為台灣人口的 3 倍，潛在市場規模龐大，大井在泰國最大的經銷商佔比為大井總營收的 3~4% ，且該經銷商亦積極執行大賣場通路擴展計畫，增加銷售通路。
除泰國外，大井亦持續佈局其他東協國家，積極拓展海外市場。判斷大井憑藉自有產品競爭力與擁有良好經銷商通路的兩大優勢下，海外市場滲透率將能夠持續提升。
小結以上，參考大井公司說法、過去大井國內民生用水泵業務成長率以及公司國外業務成長性，預估 2025/2026 年整體民生用水泵市場營收將達約 10%/15% 增長。
3.工業用水泵：美國、德國新客戶訂單挹注，將帶動工業用水泵業務在 2025/2026 年將有 8%/3% 增長。
在工業用水泵部分，大井主要客戶為工具機廠商，國內客戶包含東台精機、永進機械等。然而，* 因他國工具機在品質與價格上的競爭及台灣工具機禁止外銷俄羅斯、土耳其等原因，工具機產業的訂單預期在 2025 仍將低迷；然而，在國外客戶部分，大井近期接到新美國、德國工具機大客戶訂單，參考公司說法，新業務將能挹注工業用水泵業務 5~10% 營收，預期 2025/2026 工業用水泵業務營收 8%/3% 增長。
*工具機產業現況與展望，請見【個股分析】東台轉型半導體設備供應商！工具機大廠東台未來成長潛力 文章中段落：「全球工具機產業雖有望在 2024 H2 ~ 2025 H1上行循環，然東台工具機業務在 2025 年仍將面臨挑戰」之解析
產能狀況：高雄環球廠預計於 2025Q4 量產，產能擴充超過一倍，將能夠應付民生用水泵海外業務擴張及 AI 伺服器科技水泵持續拓展需求
目前大井生產基地有新北三芝廠、高雄路竹正義廠及蘇州華樂士子公司，產能利用率約為 75%~85%，滿載年產能可達超過 50 萬顆泵浦產品。
有鑒於既有海外業務擴張及新業務持續拓展，大井也積極擴廠，高雄環球廠將在 2025 年下半年開始量產，環球廠滿載的年產能可達 60 萬台，大井若年產能滿載，將達近 100 萬顆產品，產能擴充超過一倍。
產能規劃部分，環球新廠將主要負責國內外民生用水泵，三芝廠將負責科技水泵、工業用水泵及其他產品、正義廠則主要負責國內民生用水泵及新開發汙水汙物泵、蘇州華樂士則負責供應中國大陸業務及拓展銷售部分東協地區。
整體來說，預計在環球新廠開出後，判斷將能夠應付民生用水泵海外擴張的需求、AI 伺服器科技水泵產品的新需求。
財務預估：
營收：
1.科技水泵：
在 AI 伺服器需求持續強勁，液冷解決方案採用率逐步提升的趨勢下，預估大井在 2025/2026 科技水泵相關產品將顯著放量，預估科技水泵 2025/2026 年營收預估為 3.15 億/ 10.1 億， YoY +1877% / +220%，營收佔比預計將達 15%/34%。
2.民生用水泵、工業用水泵：
民生用水泵：大井持續擴展東南亞市場，與當地經銷商合作，預估 2025/2026 年民生用水泵營收約為 13.1億/ 15.1 億， YoY +10%/ +15%；工業用水泵，部分工具機客戶在 2025~2026 逐漸邁入循環復甦期，以及大井持續接洽美國、歐洲及日本新客戶，預估工業用水泵 2025/2026 年營收約為 3.4 億/3.5 億，年增 YoY +8% / +3%，
整體來說，大井 2025/2026 年營收預估為 20.5 億 / 30 億， YoY +29%/ +46%。
毛利率：
過去公司（民生用水泵、工業用水泵）毛利率約落在 30%，而科技水泵毛利率更高（約為 40%~50%），故公司毛利率隨著科技水泵營收佔比快速提升；而在高雄環球新廠折舊費用部分，根據公司預估，每年雖然將會新增約 3150 萬折舊費用，但判斷在營收大幅開出的情況下，對於大井整體毛利率影響小。
小結以上，大井毛利率將隨產品組合調整而提升，2025/2026 年毛利率將成長至 30.8%/33.9%。
營業利益率：
大井將持續維持研發能量，未來研發費用率約落在 4%~5%，其他管理、行銷費用則以營收增長率估算，預計營業利益 2025/2026 年預估為 1.98億 / 3.82 億， YoY +40.5%/ +93%，營業利益率則約為 9.64%/12.77%。
稅後淨利率：
在業外收支部分，2022~2024 淨外幣兌換損益波動較大，預期 2025 因川普上任，美元持續走強，預期2025 淨外幣兌換利益約為 370 萬新台幣；其他業外收支部分則以過去三年平均預估；在有效稅率部分，因有約450~900萬的 *研發投資抵減，稅率預估為 19%，預計稅後淨利在 2025/2026 年預估為 1.59 億 / 3.1 億， YoY +35%/ +94%。
EPS：
在股本部分，在本次上櫃增資發行新股 500 萬股後，在外流通股數將增加至 4034 萬股，故 2024/2025/2026 年 EPS 預估為 2.92 / 3.96 / 7.66 元。
估值：
以目前（2024/12/19）大井股價為 58.9 元計算 2025/2026 年 Forward PE 約為 15x / 7.7x，參考目前電機機械相關同業 PE 約在 15~20x 及其他散熱零組件同業 PE 大約落在 20~40x，大井 Forward PE 約落在電機機械同業及散熱零組件同業下緣，評價可能已經低估。
*註：研發投抵指企業投資在研發方面的支出，可在不超過當年度應納營所稅30%限額內，選擇在支出金額15%限度內抵減當年度應納營所稅，或選擇在支出金額10%限度內，抵減自當年度起三年內各年度應納營所稅。
Source：富果研究部預估
風險：AI 伺服器出貨量下修、液冷散熱方案採用速度減緩、科技水泵市占率不如預期、民生用水泵業務海外擴張不如預期
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前有持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：林旻毅, CFA
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