【個股分析】支付龍頭 Line Pay 興櫃轉上市！看懂 Line Pay 的經營策略（上）中，分析了 Line Pay（市：7722）的企業結構、股權、商業模式、經營策略，並強調了支付業者的關鍵是深度與商家的合作。
在這篇報告中將進一步分析未來展望以及發展隱憂，最後分析投資邏輯與財務估值。看完這篇報告你將了解以下幾件事：
- 國內外消費市場 TAM
- Line Pay 如何利用其社群優勢，發展 B2B、B2C 訂閱制服務
- 支付業者所面臨的發展隱憂
- 總結與 Line Pay 2024～2025 年財務預測與估值
一、未來展望
1. 消費 TAM
台灣本土市場，台灣非現金支付自 2019 年 50.59% 提升至 2023 年 63.53%，其中 Line Pay 2023 年 GMV 約 6,810 億元，僅佔整體民間交易金額比例約 5.94%，仍有潛在成長空間。
疫情後台灣非現金交易佔比成長迅速，支付業者 TAM 不斷成長，Line Pay GMV 佔消費比例亦隨趨勢持續攀升
Source：主計處、金管會、央行、富果研究部
外國人在台市場，根據交通部觀光署，2023 年日、韓、泰三國來台旅客約 206 萬人，以每人平均來台消費 42,000 元推估，消費市場約 865 億元新台幣；2023 年外僑居留人士約 85.2 萬人，保守以每人一年消費 30 萬元推估，消費市場約 2,556 億元。（註：選擇日、泰國係因 Line 通訊軟體滲透較高；韓國則為 Line Pay Tier 1 進軍國家）
國外旅客來台人次逐漸恢復疫情前水準，2023 年每一來台旅客約消費新台幣 42,000 元
Source：交通部觀光署、富果研究部
（註：富果認為 2021 年旅客消費額高於其他年次，係因疫情時來台旅客成分多以商務人士為主）
台灣人外國旅遊市場，2023 年前往日、韓、泰之民眾約 600 萬人，根據交通部觀光數統計 2023 年台灣人赴亞洲地區平均每人消費 50,704 元推估，消費市場約 3,042 億元新台幣。
出國旅客逐漸恢復疫情前狀況，電子支付業者亦自 2023 年相繼向海外市場擴展
Source：交通部觀光署、富果研究部
2. 結合 AI 之訂閱制服務
Line Pay 的資料庫以及多元的社群應用是其獨特競爭優勢
Line Pay 因為用戶即是 Line 通訊軟體用戶，同時具備其他社群應用如官方帳號、好康地圖等，便利於 Line Pay 將用戶“貼標籤”。
舉例來說，假設用戶關注了健身品牌的官方帳號，在 Line 購物搜尋並購買健身相關用品，這一系列行為系統便會將用戶與健身客戶群產生連結，因此可以更精準地推播給消費者健身相關優惠訊息，也可以使健身相關店家做出更精準的行銷。
透過這個過程，Line Pay 可以提供給商店與用戶經 AI 優化後的服務，以下分成 B2B 與 B2C 分析。
a. B2B：
中小型店家的痛點是廣告不易，富果看好 Line Pay 的資源對店家具有吸引力
異於新光三越等大型商戶具備足夠行銷資源，中小型店家業務曝光不易。因 Line Pay 具備自己的資料庫以及系統，能使店家支付一筆相對低廉的訂閱費便能使用 Line Pay 提供的行銷服務、廣告曝光、預算管理等。
然而，B2B 中小企業行銷服務自 2023 年底於台灣上線，透過觀察廣告行銷商品部門收入成長尚不顯著，富果認為目前此項服務的曝光度仍有加強空間，Line Pay 可能得擴大行銷，並將此服務帶來的效益數字化，讓業者感到該服務帶來的效益大於支付成本。
b. B2C：
面對消費者主打的策略是優惠，如何讓消費者感到物超所值是關鍵
主要流程包括提供消費者折扣、優惠卷等，促進交易賺取手續費，或者發放點數回饋促使消費者進一步消費。
其中優惠與行銷費用等成本息息相關。以健身房為例，如何制定月費需考量會員進館時間、會員使用水電費、設備折損等成本，相當考驗公司經營能力。
然而消費是每天發生的事情，要使消費者感到滿意並與公司收益間達成平衡較為不易。富果認為若訂閱制成功推行，消費者使用意願高，會進而促進店家發放優惠卷的意願，進而轉嫁 Line Pay 必須支付的成本。考量公司資源及過往經營成效，富果以中性偏樂觀看待。
小結以上，無論是整體消費市場的 TAM 或是訂閱制服務，過程都需要與店家的深度合作，而這正是 Line Pay 的發展策略。
二、發展隱憂
Line Pay 發展隱憂主要是競爭對手眾多、科技發展迅速，消費者不一定要採用 Line Pay，以及法令對於公司發展的限制，以下針對各項目分析
1. 支付市場競爭激烈
a. 非現金支付趨勢促使行動支付競爭對手眾多
如街口、全支付、一卡通等皆是競爭對手，消費者的考量以便利性、優惠為主。影響便利性的主要因素為 UI 介面及使用據點，考驗的是公司研發能力與合作店家數量；而優惠考驗的是行銷能力與店家合作深度。
富果認為 Line Pay 集團分工明確，有專責系統研發的事業單位，研發能力無虞；合作店家數量、深度亦如前所述，分別是 Line Pay 的優勢與發展策略；行銷能力因 Line 通訊軟體與本身品牌力，綜合來看雖產業競爭激烈但具備競爭優勢。
b. Line Pay 與銀行同時是合作夥伴亦是競爭對手
從商業模式來看，過往收單銀行在店家建立刷卡機的模式參與者有消費者的發卡銀行、VISA、建立刷卡機的收單行；而第三方支付的商業模式中參與者為消費者的發卡銀行、VISA、第三方支付業者。
從 Line Pay 角度分析，弊的部分源自收單行角色被第三方支付業者取代，進而產生競爭關係。利的部份則是因 Line Pay 合作店家眾多，可能會促使銀行主動與 Line Pay 合作，如發聯名卡，藉由成為消費者的發卡銀行，槓桿 Line Pay 的店家優勢，故重點仍是 Line Pay 能持續深化與店家的合作。（註一：截至 2023 年底，Line Pay 商店據點是最大收單行的三倍）（註二：發聯名卡對 Line Pay 的效益很大，因為消費者就算刷實體卡也會為 Line Pay 帶來營收。最好的情況是消費者透過 Line Pay 綁定聯名卡並消費，公司會得到店家手續費、銀行的合作行銷費用）
2. 技術發展促使眾多支付方式興起
a. SCAN & PAY
如前所述，第三方業者的出現取代了部份收單行業務，故可能進而導致新的支付方式。
以 SCAN & PAY 舉例，消費者透過掃描 QR CODE 的方式可以直接使用 Apple Pay 或者輸入信用卡號付費。讀者可將 SCAN & PAY 理解為傳統刷卡機的數位版，對收單銀行來說能達到類似效果，同時節省裝備、系統維護的成本。
然而，富果認為這個支付方式要輸入卡號不如過往直接刷卡來的直觀，選擇 Apple Pay 功能會是相對方便的方式。與 Line Pay 同樣是透過掃碼與綁定信用卡的方式，Line Pay 或許會因這個支付方式失去部分 GMV，但只要 Line Pay 擁有足夠多的合作店家，相較自行建立支付點，銀行可能更傾向於透過發聯名卡等方式槓桿 Line Pay 的據點數。
行動支付趨勢下，眾多支付方式興起瓜分支付市場，業者必須保持技術創新並擴大生態圈與普及率 
Source：富果研究部
b. Tap to Pay
過往感應支付主要由消費者手持行動、穿戴裝置透過 NFC 靠近刷卡機支付，隨著科技發展，蘋果於 2022/02/08 於美國推出 Tap to Pay on iPhone，店家可以直接使用 iPhone 取代刷卡機做收款，台灣亦於 2023/04/20 推出此功能。
以滲透率角度而言，根據 VISA 於 2024/06/30 Earnings Call 表示，美國紐約為最早採用非接觸支付系統的城市，至今非接觸支付率超過 75%（兩年前為 50%）；美國外有 80% 的面對面交易是透過 Tap to Pay，全球有 55 個國家非接觸支付滲透率超過 90%，已經成為主要支付方式。
富果看好 Tap to Pay 為至今最便利的支付方式。以技術的角度而言，Line Pay 未來亦可能採用相關技術，然而關鍵在於優惠是否有比單純綁定信用卡更多，對消費者產生誘因，故與商店的合作仍是重中之重。
現在手機可取代傳統刷卡機，大幅降低維運成本並提高便利性，富果看好此支付方式會成為未來主流，支付業者重點在於提供更多優惠
Source：ChatGPT、富果研究部
3. 法令規定
a. 報稅
儘管行動支付相較刷卡機成本低廉，便利於中小型店家、商店攤販採用，然而因涉及資訊的流通與紀錄，會有報稅問題，可能會降低店家使用意願。
富果認為這方面需透過 1. 長時間消費風氣的改變，當民眾詢問度高或者養成不帶現金的習慣，方能進一步促使中小型店家採用；2. 支付業者與店家的合作，讓店家認為採用行動支付方式帶來的效益大於其他成本。
b. 電子支付法令
根據金管會規定「代理收付交易餘款平均的每日金額超過 20 億元」，必須「升級」申請電子支付執照。隨著公司成長，Line Pay 勢必要申請電支執照，然而申請電支執照後消費者必須實名制註冊，將會流失用戶數。
富果認為，用戶數是 Line Pay 最大的競爭優勢，故 Line Pay 將會採取第三方支付與電子支付並行的方式，在消費者體驗不變的狀況下，加入電子支付業務，故 Line Pay 不會流失原有用戶。
同時富果推測，因 1. 現在的合作夥伴一卡通已經是電子支付業者，2. 電子支付的資金池功能，因同集團中有 Line Bank 可達到相同的功用，故電子支付對 Line Pay 並無吸引力，公司可能會與比較小的業者合作，透過代理的方式讓其去經營電子支付業務，同時向其收取授權費，如此一來在不流失用戶的同時，既滿足法規要求，又能從中獲利。
三、總結與投資邏輯
總結以上，富果認為支付業者短期需以優惠為重，讓消費者熟悉且依賴平台；長期則仰賴消費風氣改變、顧客忠誠度、便利性、品牌力，支付業者必須透過廣泛的據點、與店家的深度合作，便利消費者同時增強品牌曝光度。
Line Pay 則因下述原因在同業中佔據優勢。行銷優惠部分，Line Pay 受惠於集團的龐大資源；品牌力部分，受惠於 Line 通訊軟體的滲透；經營策略部分，Line Pay 主張與店家的深度合作，利於其品牌忠誠度。
最後就投資邏輯而言，透過商業模式可以觀察到，VISA 等國際發卡組織在非現金支付中永遠是市場參與者。故如果是看好經濟與消費力的成長、非現金交易的趨勢，VISA 會是長期的受惠者，適合長期穩定的投資者。（註：VISA 現為美國市值前二十大公司）
Line Pay 則因處於新創成長階段，適合看好 Line Pay 在台支付龍頭地位，並認同 Line Pay 品牌、經營策略的投資者。
四、財測估值
營業收入，富果預估 2025 年 Line Pay GMV 金額將達 10,051 億元，換算手續費收入部門營收預估 58.7 億元；訂閱制部分，B2B/B2C 滲透率假設 5%/2%，分別可貢獻營收 6 億/5,760 萬元；金融推廣部門、廣告行銷部門分別預估小幅成長 5%、2%，2025 年營收約可達 77.35 億元。
毛利率，因新業務加入可稀釋掉毛利率較低之手續費部門佔比，且觀察到 Line Pay 持續擴展與銀行的合作，金融推廣合作部門毛利率高達 90%，預期 2025 年毛利率為 32.2%。
營業費用，因擴展海外市場需更多行銷費用與管理費用，營業費用率 2025 年預估為 20.9%。
2024/2025 年 EPS 預估分別為 10.1 /10.9 元，因 Line Pay 為新創企業，處於成長階段，此處估值採用 PEG。以今日（2024/11/29）之價格 590 元計算，約交易在 2025 之 Forward P/E 54.1X，稅後淨利成長率預估 23%，PEG 約2.35，以既有估值來看目前並不便宜。（註：2025 年 EPS 已將增資 800 萬股全部納入）。
自我揭露與聲明：
本人/本撰寫相關團體（ 以下簡稱我 ）目前有持有本文提到之股票的多方部位，但預計不會在未來 72 小時內增加持股。我與本文所提到的公司沒有商業關係，撰寫本文僅為分享，並無收取任何報酬。本文之資訊僅供分析參考，不保證內容之完整性與正確性，也不構成任何買賣有價證券之要約或宣傳。
責任編輯：林旻毅（CFA, 持有高業、投信投顧證照）
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