2024/9/26 更新
在富果 2024/6/20 發布的來億報告中，提到製鞋產業即將結束去庫存階段重回成長。而來億作為 Hoka 的主要供應商，將受惠於 Hoka 的快速滲透、成長，營運將有望在未來幾年明顯成長。而公司股價也在報告發布後至高點累積上漲了 234%。本篇文章更新公司的近況：
2024Q2 Hoka 正式超越 Converse 成來億第二大客戶，未來隨產能開出將持續快速成長
來億 2024Q2 營收為 97.7 億元新台幣（以下同）、毛利率 21.02%、稅後淨利為 10.75 億元，YoY+302%，營收、獲利皆創下歷史新高，而 EPS 則達到 4.74 元。其中，毛利率較高的 Hoka 營收占比達 25%，正式超過 Converse 成公司第二大客戶。
從 Hoka 母公司 Deckers 2024Q2（FY2025Q1） 財報看，Hoka 品牌營收為 5.5 億美元，YoY+29.7%，保持快速成長，且公司預計 Hoka 在 FY2025 全年營收將 YoY+20% 以上。從這邊就可驗證，作為供貨 Hoka 比例超過 40% 的來億，在未來 1~2 年都將持續受惠 Hoka 需求的成長。
而來億目前產能雖滿載，但隨 2024H2 越南、印尼廠陸續開出，2024H2 產能將比 H1 增加約 40%，將可應對 Hoka 產能。公司預估 Hoka 在 2025 年應收將再 YoY+50% 以上，
營收占比將有望進一步增加到 35%，為最重要成長動能。
製鞋產業庫存落底，其餘業務營運將重回成長
來億最大客戶 Adidas 2024Q2 營收為 58.2 億歐元，YoY+8.9% 重回成長，其中鞋類成長約 17%，營運開始回溫。而存貨周轉天數也降低到 164 天，QoQ-4 天，整體營運體質皆在好轉。
Adidas 也上修 2024 全年營收展望，由原先的 4~9% 成長調升至 7~9% 成長。
對來億來說，只要基本盤 Adidas 不再衰退，就可以隨著整體製鞋產業緩慢成長。根據 Adidas 內部展望，預計未來每年營收 CAGR+5~8%，將維持穩定成長。
而除了 Adidas，公司也打入 Uniqlo 鞋款供應，雖目前出貨量仍小，但將有望成為下一個長期成長動能。
上調公司 2024、2025 年營收及獲利，然目前估值合理，並未被低估
預估公司 2024、2025 年營收為 356.5 億元、421.3 億元，毛利率因 Hoka 佔比提高，較上次上調至 20.1%、20.9%，而 EPS 則提高到 15.2、18.7 元。以目前公司約 376 元之股價計算，2025 年 Forward P/E 為 20 倍，目前股價約已反應公司 2025 年的成長，估值尚屬合理。
Source：富果研究部
2024/6/13 發布
Hoka 鞋藉由其獨特的機能鞋墊，加上眾多名人的推波助瀾下，成功在近年爆紅並捲起一陣風潮。Hoka 在過去 6 年的營收成長了超過 8 倍。而這背後，有超過 40% 的 Hoka 鞋是由台灣的製鞋廠來億 KY（市：6890）生產的。公司於 2024/6/12 掛牌上市，本篇文章將分析公司的現況及未來潛力。看完這篇文章，你將了解以下幾件事：
- 來億集團營運模式及股權架構
- 製鞋產業現況及公司競爭優勢
- 解析 Hoka 爆紅背後原因
- 來億未來成長潛力及財測估值
一、來億公司簡介
來億 KY（市：6890）成立於 1987 年，並於 2024/6/12 掛牌上市。公司主要生產運動鞋和休閒鞋，2023 年營收占比約 73%、27%。公司營運高度集中在前三大客戶 Adidas、Converse 和 Hoka，2024Q1 營收占比分別為 59%、21%、19%。其中 Hoka 近年成長強勁，預計營收占比將於 2024 年達 26%，超越 Converse 成為第二大客戶。
公司生產基地集中於越南、緬甸及印尼，員工人數達 5.7 萬人，年營收規模約 280~320 億元新台幣（以下同），若以營收排名，為台灣僅次於寶成（市：9904）、豐泰（市：9910）的第三大製鞋廠，其餘同業則還包括鈺齊（市：9802）、志強（市：6768）、中國的華利集團。
來億主要產品線包括機能鞋、休閒鞋及運動鞋
Source：來億
二、股權、經營層分析
公司經營層仍為創業團隊，且股權高度集中
來億由現任董事長鐘德禮及總經理林昌永從工作多年的鞋廠離職後，於 1987 年共同成立。由於創立時間較其他老牌鞋廠晚，當時中國的製鞋市場已經飽和，因此公司一開始就選擇到越南設廠。
雖然前期較辛苦，但至今公司於越南已有五座廠房，且皆已穩定獲利。相較目前地緣政治衝突下各大鞋廠皆開始往東南亞擴廠，來億已受益於東南亞的低人力成本。
股權方面，董事長及總經理家族透過投資公司間接持有公司幾乎接近 100% 股權。而此次上市募資將膨脹 13% 股本，稀釋後仍有 80% 以上股權高度集中在公司經營團隊。
來億股權高度集中在經營團隊手中
Source：來億公開說明書、富果研究部
三、產業及營運概況
製鞋產業已成熟，且庫存去化接近尾聲，將回歸正常平穩成長
製鞋業屬於成熟產業，因此公司過去幾年的營收主要和製鞋產業週期、總體經濟，以及在客戶供應佔比的變動有關（舉例來說，品牌廠如 Nike、Adidas 等為分散供應商風險，當單一製鞋廠的供貨佔比過大時，品牌廠就會將部分訂單分配給其他製鞋廠以握有議價權）。
公司從成立初期便與 Adidas、Converse 密切合作，並皆為兩品牌廠的前五大供應商，分析來億三大客戶 10 年來的營收 CAGR 趨勢，Adidas 約 4.5％，Converse 約 3.7％，皆穩定成長，而近期爆紅的 HOKA 過去 6 年營收則高速成長達 824％，換算成 CAGR 達 45.5%。
Source：來億
觀察來億本身營收，除了 2021 年因疫情、2023 年因通膨去庫存而有衰退外，其餘皆維持穩定成長。
而製鞋產業的競爭關鍵，在於對成本費用的控管，以及客戶關係的管理。來億經營策略聚焦於少數客戶，這樣做的好處是產線的更換不用那麼頻繁，將可更有效控管成本費用，且建立客戶黏著度打深後，還有機會參與品牌廠鞋款早期的開發。例如來億之於 Hoka，就有提供客製化的設備，且有參與部分鞋款的前期開發。
攤開同業的營業費用率，也可以看到來億長年約維持在 10% 以下，與先前報告分享的鈺齊相當，並明顯低於其他同業如豐泰、志強等的 15~20%。（寶成因業務較繁雜，故不列入比較）
來億（左上）各項營業費用率控管大多時候皆優於同業
Source：富果
回到產業本身，全球鞋業在經過 2023 年的庫存去化後，目前兩大龍頭品牌 Nike、Adidas 的存貨周轉天數逐季降低，其中 Adidas 已經接近疫情前水準，而 Nike 雖去化速度較慢，也較 2023 年逐漸降低。
需求端來看，鞋類的需求預計在庫存去化結束後回歸正常水準，並重回成長週期，然而因屬成熟產業，據 Statista 統計，鞋類市場規模 CAGR 2024-2028 為 3.43%，未來將穩定的成長。
Adidas、Nike 皆持續在去庫存，預計已接近尾聲
Source：Bloomberg、富果研究部
不過，若以個別品牌來看，來億的大客戶 Hoka 在近年快速成長，將是公司未來幾年重要的成長動能。以下將重點分析 Hoka 的成長潛力。
Hoka：因產品力、行銷等策略成功，未來幾年將快速發展，為來億最重要成長動能
Hoka 為 Deckers 集團旗下的品牌之一，為一專業慢跑鞋品牌商。Hoka 鞋之所以會爆紅，富果認為主要有兩個原因：
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