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近期港股遭遇了自 2008 年金融海嘯以來最大的暴跌,恆生指數從 2021 年的高點至今已下跌近 40%,代表中國、香港科技股的 ETF KWEB 更下跌近 80%,騰訊、阿里、美團、小米等明星中概股都經歷腰斬級的暴跌,令人怵目驚心。

不過,有中國巴菲特之稱的段永平卻在暴跌時逆勢加碼,並持續在其社交平台分享自己的實際操作。說起段永平,即是小霸王、OPPO 及 VIVO 的創辦人,他除了是個好的企業家,也是位優秀的投資人,成名之戰網易、蘋果都讓其賺上數十倍的報酬。

「敢為人後,後發先至」,正是段永平一生信奉的圭臬,他一手催生的 OPPO、VIVO 不以追逐趨勢、專注極致快的互聯網方式經營,而是採取穩扎穩打的策略,奠定了兩品牌在中國手機界的影響力。而在功成名就後,他也不貪權,而是放權給年輕人,自己退居幕後閒雲野鶴般的安享成果。

這篇文章節錄了段永平的投資心法分享,這些投資心法看似簡單,但卻往往知易行難。如果能趁近期大跌時細細品嚐,定會有所啟發。

(以下為訪談節錄)

投資與投機的區別

投資和投機其實是很不同的遊戲,但看起來又非常像。就像在澳門,開賭場的就是投資者,而賭客就是投機者一樣。賭場之所以總有源源不斷的客源的原因,是因為總有賭客能贏錢,而贏錢的總是比較大聲些。作為娛樂,賭點小錢無可非議,但賭身家就不對了。可我真是能見到好多在股場上賭身家的人啊。

以我個人的觀點,其實什麼人都可以做投資,只要你明白自己買的是什麼,價值在哪裏。 投機需要的技巧可能要高很多,這是我不太懂的領域,也不打算學了,有空還是多陪陪家人或打幾場高爾夫吧。

即使是號稱很有企業經驗的本人也是在經受很多挫折之後才覺得自己對投資的理解比較好了。 我問過巴菲特在投資中不可以做的事情是什麼,他告訴我説:不做空,不借錢,最重要的是不要做不懂的東西 。這些年,我在投資裏虧掉的美金數以億計,每一筆都是違背老巴教導的情況下虧的,而賺到的大錢也都是在自己真正懂的地方賺的。

作為剛出道的學生,書上的東西可能知道的很多,但融到骨子裏還需要吃很多虧後才行。所以,如果你馬上投入投資行業,最重要的是要保守啊,別因為一個錯誤就再也爬不起來了。這裏唯一我可以保證的是,你肯定會犯錯誤的。

我個人的理解是缺什麼什麼重要。 投資最重要的是投在你真正懂的東西上。這句話的潛台詞是投在你真正認為會賺錢的地方(公司)。我對所謂賺錢的定義是:回報比長期無風險債券高。 一個人是否瞭解一個公司能否賺錢,和他的學歷並沒有必然的關係。雖然學歷高的人一般學習的能力會強些,但學校並不教如何投資,因為真正懂投資的都很難在學校任教,不然投資大師就該是些教授了 。不過在學校裏可以學到很多最基本的東西,比如如何做財務分析等等,這些對了解投資目標會很有幫助。

無論學歷高低,一個人總會懂些什麼,而你懂的東西可能有一天會讓你發現機會。我自己抓住的機會也好像和學歷沒什麼必然的聯繫。

比如我們能在網易上賺到 100 多倍是因為我在做小霸王時就有了很多對遊戲的理解,這種理解學校是不會教的,書上也沒有,財報裏也看不出來。 我也曾試圖告訴別人我的理解,結果發現好難。 又比如我當時敢重手買 GE,是因為作為企業經營者,我們跟蹤 GE 的企業文化很多年,我從心底認為 GE 是家偉大的公司。

我説的「任何人都可以從事投資」的意思是我認為並沒有一個「只有“某種人”才可以投資」的定義。但適合投資的人的比例應該是很小的。可能是因為投資的原則太簡單,而簡單的東西往往是最難的吧。 順便説一句什麼是 「簡單」的「投資」原則:當你在買一隻股票時,你就是在買這家公司!簡單嗎?難嗎?

 

保持平常心

「理性」的面對市場每天的波動,仔細地檢查每一個自己的投資理由及其變化是非常重要的。好像我對投資的理解就是這麼簡單。但這個「簡單」其實並不是太簡單,事實上這個簡單實際上非常難。

在這裏有很多問題是關於估值的,所以簡單談談自己的想法。我個人覺得如果需要計算器按半天才能算出來那麼一點利潤的投資還是不投的好。我認為估值就是個毛估估的東西,如果要用到計算器才能算出來的便宜就不夠便宜了。

好像芒格也説過,從來沒見巴菲特按着計算器去估值一家企業,我好像也沒真正用過計算器做估值。我總是認為大致的估值主要用於判斷下行的空間,定性的分析才是真正利潤的來源,這也可能是價值投資裏最難的東西。

一般而言,賺到幾十倍甚至更多的股票絕不是靠估值估出來的,不然沒道理投資人一開始不全盤壓上(當時我要知道網易會漲 160 倍,我還不把他全買下來?)。

正是由於定性分析有很多不確定性,所以多數情況下人們往往即使看好也不敢下大注,或就算下大注也不敢全力以赴。 當然,確實也有一些按按計算器就覺得很便宜的時候,比如巴菲特買的中石油,我買的萬科。但這種情況往往是一些特例。

巴菲特確實説過偉大的公司和生意是不需要賣的,可他老人家到現在為止沒賣過的公司也是極少的。另外,我覺得巴菲特説這話的潛台詞是其實偉大的公司市場往往不會給一個瘋狂的價錢,如果你僅僅是因為有一點點高估就賣出的話,可能會失去買回來的機會。而且,在美國,投資交的是利得税,不賣不算獲利,一賣就可能要交很高的税,不合算。

無論什麼時候賣都不要和買的成本聯繫起來。該賣的理由可能有很多,唯一不該用的理由就是「我已經賺錢了」。不然的話,就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的價錢就賣了(也會在虧錢時該賣的不賣。)買的時候也一樣。買的理由可以有很多,但這隻股票曾經到過什麼價位最好不要作為你買的理由。

我的判斷標準就是價值。這也是我能拿住網易 8-9 年的道理。我最早買網易大概平均價在 1 塊左右(相當於現在 0.25),大部分賣的價錢大約在 30-35(現在價)左右。在持有的這 8 年到 9 年當中,我可能每天都會被賣價所誘惑,我就是用這個道理抵抗住誘惑的(其實中間也買賣過一些,但是很小一部分。)我賣的理由是需要換 GE 和 Yahoo。我會一直保留一些網易的股票的。

巴菲特的東西每一個人都可以學,當然可能只有很少人能學會。事實上,我發現只有很少人會去真正認真地學,所以能學會的人很少就很容易理解了 。

巴菲特反對的和他做的衍生品是完全不同的東西。我自己用很多金融衍生品,和巴菲特的用法一樣,所以比較理解他説的是什麼。很難一句話解釋清楚,但可以用個容易理解的例子來説明。很多人用衍生品就好像去賭場當賭客,希望能夠快點賺錢。巴菲特用衍生品就好像在澳門開賭場,長期而言是穩賺的。不是每個人開賭場都能賺錢,但會開的人就行。也許賭場的例子不一定合適,但道理確實一樣。

 

選擇一家好的公司,拿得住

我從頭到尾真正投資過的公司最多五六家,賣掉了一些,我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韋一千多億美元市值,也才投十來家。我不怕集中,我不是一般的集中,我是絕對的集中。

封倉 10 年是個很好的思路,選股時就該這麼想 。但我不知道我會不會持有蘋果 10 年或以上。實際上我買股票時還真沒有想過要拿多少年。我一般會給我買的股票定個大概的價錢,比如買 GE 時我就認為 GE 至少值 20 塊,但我確實沒想過要多少年才會到。

買蘋果的靈感其實是來自博友的提問。記得前段時間我在這用蘋果舉過一個什麼股價叫便宜的例子:如果你覺得蘋果值 5,000 億的話,那 3,000 億就是便宜,雖然他曾經只有 50 億的市值。其實我個人認為,蘋果有可能會是地球上第一家年利潤過 500 億美金利潤的公司(過多少不敢説)。也許蘋果會是第一家市值過萬億美金的公司(這個取決於市場會有多瘋狂)。

Apple 還有不少特別厲害的地方,比如:品種單一,所以效率高,質量一致性好,成本低,庫存好管理等等 。我從做小霸王是就追求品種單一,特別知道單一的好處和難度,這個行業裏明白這一點並有意識去做的不多,我們現在也根本做不到這一點。比較一下諾基亞,你就馬上能明白品種單一的好處和難度了。諾基亞需要用很多品種才能做到消費者導向,而蘋果用一個品種就做到了,這裏面功夫差很多啊。

做產品和市場,往往喜歡很多品種,好處用於不同細分市場,用於上下夾攻對手的品種。壞處搞一大堆庫存,品質不好控制。 單一品種需要很好的功力—把產品做到極致,難啊。因為難,大部分人喜歡多品種。就跟投資一樣,價值投資簡單,但很不容易。做波動,往往很吸引人。

蘋果的上升空間當然遠不如當年的網易,可當年的網易是可遇不可求的,而且現在就算碰上了,對我的幫助也不大。蘋果這樣的公司難道還要去公司看?那能看到什麼?我只是 somehow 突然想起來要認真看看蘋果,以前老覺得 Jobs 個人太厲害了,是個報時人,後來突然想明白其實現在他已經沒有那麼重要了,至少在未來幾年裏。畢竟我們是同行,雖然差距還比較大,但有些東西容易搞懂一些。

沒目標時錢在手裏好過亂投虧錢。如果一有錢就亂投的話,早晚都會碰上個虧大錢的目標的。 有合適的股票就買,沒有就閒着。雞蛋放在一個籃子裏可以看得更好些。

企業價值是未來現金流折現。這未來的玩意有點模糊。通俗的講,假設先不談折現率。假設我確切的知道這個企業的未來。 企業的價值 = 股東權益 + 未來 20 年淨利潤之和。 然後再進行折現。大概就是這個意思吧,毛估估算下就行。這種算法其實把成長性也算在內了,如果你能看出其成長性的話(這部分有點難)。

老巴成功的祕訣是他知道自己買的是什麼。歸根到底,買股票就是買公司。無論你看懂的是長久還是變化,只要是真懂,便宜時就是好機會。我有時也這麼説:投資很簡單,不懂不做。但要能搞懂企業就算看一噸的書也不一定行,投資簡單但不容易!

我非常同意 DCF(生命週期的總現金流折現)是唯一合乎邏輯的估值方法的説法,其實這就是「買股票就是買公司」的意思,不過是量化了。 對投資,我想來想去,總覺得只有一樣東西最簡單,就是當你買一個股票時,你一定是認為你在買這家公司,你可能拿在手裏 10 年,20 年,有這種想法後就容易判斷很多。

不懂不做。 我始終沒完全搞懂銀行的業務的風險到底在哪兒。 美國的一些大銀行隔個 10 年 8年就來一次大動盪,還沒明白是怎麼回事。索羅斯的東西不好學,至少像我這樣的一般人很難學會。老巴的東西好學,懂的馬上就懂了,不懂的看看最上面那一句話。

巴菲特有很多保險和金融的投資,我基本沒有,因為我還不懂,總覺得不踏實。我投了一些和 internet 相關的公司,巴菲特沒投過,因為他不懂。 他認為可口可樂是人們必喝的,我認為遊戲是人們必玩的。航空公司還是不碰為好。航空公司的產品難以做到差異化,沒辦法賺到錢,長期來講沒投資價值。這是巴菲特教我的,省了我好多錢。

便宜就買了。如果連老巴都不信,你還能信誰?對自己覺得真正瞭解的公司,很少細看報表,但瞭解以前會看(至少是應該看)。我一般會先了解企業文化,如果覺得不信任這家公司,就連報表都不會看的。

我只是做我認為我能懂的東西(以為自己懂也不一定就真懂了), 有些可能也許正好是大家説所謂的科技股吧。我分不清什麼是科技股。任何人要買的話必須自己明白自己在幹什麼,不然你睡不好覺的。其實當我説一隻股票有投資價值時,最希望有人來挑戰而不是跟進。我希望看到不同的觀點。我投資不限於某個市場,主要取決於我是否有機會能搞懂。

如果 A 股有便宜我又瞭解的股票的話,我也可以買。不過現在我不太瞭解 A 股。要是那時就明白巴菲特,你就已經發達了。 如果你現在還不明白,你還會失去很多機會。買一隻股票往往要很多理由。不買的理由往往就一兩個就夠了。價值投資者買股票時總是假設如果我有足夠多的錢的話我是否會把整個公司買下來。

本分我的理解就是不本分的事不做。所謂本分,其實主要指的是價值觀和能力範圍。賺多少錢不是我決定的,是市場給的。呵呵,謀事在人,成事在天。呵呵,如果你賺的是本分錢,你會睡得好。身體好會活的長,最後還是會賺到很多錢的。最重要的是,不本分賺錢的人其實不快樂。

寧要模糊的精確,也不要精確的模糊,呵呵,真是老巴説的?還是老巴説得清楚啊!我覺得這就是毛估估的意思。很多人的估值就有點精確的模糊的意思。毛估估。意思就是 5 分鐘就能算明白的東西,一定要夠便宜。我只有一個標準,就是自己覺得便宜才買。比方説我認為GE 值 20,我可能到 15 才開始買一點,但到 10 塊以下就下手重很多了。重倉買到便宜股票是多少要些運氣的。天天盯住股市時好像會比較難做到。

反過來講,比如我投網易這樣的公司,這也不是他能夠賺得到錢。再比如 Google,巴菲特也沒買。因為他對這個生意不瞭解,不瞭解沒有賺到錢是正常的,沒有什麼好後悔的。如果你不瞭解也敢投,第一你也守不了那麼久,80 塊買的,可能 100 塊、120 塊也就賣了,其實你也賺不了錢;其次如果你四處這麼做,可能早就虧光了。正因為沒有在自己不熟悉的行業和企業身上賺到錢,説明你犯的錯誤少。

我的很多成功的投資,好像行業根本不搭界,但是對我來説是相關的,就是因為我能夠搞懂它,知道管理層是否在胡説八道,企業是否有一個好的機制,競爭對手是否比他強很多,三五年內他會勝出對手的地方在哪裏……無非就是這些東西。看懂了,你就投。

比如我也曾賺過松下股票的錢,7 塊錢買的,漲到 20 多塊賣了,放了大概有兩三年的時間。就是因為我是做這行,我做企業的很多理念來自於松下,我也拜訪過他們公司,也知道他們的缺點和優點,覺得這個公司不可能再低於 7 塊了,而 20 塊讓我覺得可買可不買、可賣可不賣。所以, 你作的投資都是跟你過去的經歷有很大的關係,你能搞懂的東西有很大的關係。你的判斷跟市場主流判斷沒有關係,兩者可能有很大的時間差。我判斷的是它的未來,而市場是要等企業情況好了才會把價格體現出來 。

對於投資和投機的區別,我有一個最簡單的衡量辦法 ,我沒注意到是否巴菲特也這麼講過, 就是以現在這樣的價格,這家公司如果不是一個上市公司你還買不買?如果你決定還買,這就叫投資;如果非上市公司你就不買了,這就叫投機。

就像我當時買網易我為什麼能夠在那個價格買到(那麼多量),因為 NASDAQ 有個規定,一塊錢以下的股票超過多少時間就會下市,所以很多人害怕下市,就把股票賣出來。在一塊錢以下就賣了。因為他們怕下市。你知道我為什麼不怕呢?這就是我投資的道理。 我買它跟它上不上市無關,它價格低於價值我就會買 。步步高就沒有上過市,但我因此就把公司賣了,這沒道理啊,很荒唐,你説我創立公司後只是因為它不上市就賣了,那我開公司幹嘛?

我自己懂一些基本財務常識,覺得大致夠用。本分即自然,道法自然。剋制不了自己的人如果不玩遊戲也會玩別的的。借錢是危險的,沒人知道市場到底有多瘋狂(向下或向上)。我記得巴菲特説過類似這樣的話: 如果你不瞭解投資的話,你不應該借錢。如果你瞭解投資的話,你不需要借錢。反正你早晚都會有錢的 。

其實每個人都多少知道自己能做什麼,但往往不知道自己不該做什麼。 如果每個人把自己幹過的不應該幹的事情不幹的話,結果的差異會大大超出一般人的想象。可以看看芒格講的如何賺 20,000 億美金的例子。芒格也許真的心裏素質好,傳説曾經因為用 margin 兩年內虧掉大部分身價(大概 70 年代的時候)。所以有了只需要富一次的説法。芒格大概可以算富過一次半的人了。

巴菲特追求的是產品很難發生變化的公司,所以他買了後就可以長久持有 。但他也説過,如果你能看懂變化,你將會賺到大錢。他説他花了很長的時間才學會付高一點的價格去買未來成長性好的公司,據説芒格幫了很大的忙。

 

找到優秀的管理者和企業文化

我非常在乎企業管理層的人品!剛剛進他們網站看了一眼。居然一家中國公司沒有中文網站,好像是給投資人設計的。另外,也沒找到任何有關企業文化的描述。由於我不太懂這個行業,前面兩點看完我就不會再往下看了。我可能又失去了一個賺錢的機會 。一般而言,太把「華爾街」當回事的公司我都很小心。

好企業在哪兒的經營理念都是很相近的。美國急功近利的公司也很多,中國公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反對沒事加班加點的。我一直認為老是強迫加班加點的部門的頭的管理水平有問題,老是強迫加班加點的公司的老闆的管理水平有問題,呵呵。

我終於找到巴菲特説的傻瓜能經營的企業的説法,其實是彼得林奇説的,巴菲特在講話時引用過,為的是説明 巴菲特投資時還是要買信得過的管理層。 江湖傳言好厲害啊。

頭幾年到處講講沒啥壞處,企業文化是要不停的宣講才能慢慢深入到大家的骨髓裏的。當年尼克松好像講過類似的話。現在好像馬雲出來的機會已經少多了。 有好的企業文化的公司往往應變能力要強很多。

其實是不是第一沒有那麼重要,因為消費者在買東西時一般並不在乎誰是第一,他們在乎的是買的東西是什麼(消費者導向) 。我記得當年我們買萬科時就有人問過我,説萬一萬科假帳怎麼辦。我説,以我認識的王石而言,他絕不是會關在房間裏和財務商量個假帳來矇股東的人。其實那時和王石不熟,現在也不算熟,就是直覺而已。

從做實業與投資是有很大差別的,做事情就是要做對的事情,從做對的事情的角度來看,首先你要確定你做的是一件對的事情,再就是做對一件事情還要看你的能力,但能力可以通過學習來提高。 無論是做實業還是做投資要想取得成功的基本法則是做事情不求快,但關鍵是找到對的事情,把它堅持下去。發現錯,馬上就改 。比如,有的事情現在有錢賺,但本身是錯的,那你就得馬上改,如果不改,那你賺的越多最後損失也越大。

廣告是效率導向的,就是把產品本身用盡可能高的效率傳達給你的目標消費群。最不好的廣告就是誇大其詞的廣告,靠這種廣告的公司最後都不會有好下場,因為消費者長期來講是個極聰明的羣體。廣告能影響的消費者大概只有 20% 左右,其餘全靠產品本身。

營銷對公司來講只能錦上添花,千萬別誇大其作用。怎麼打廣告我認為主要取決於你的目標消費羣在哪裏。其實瞄得最準的廣告大概就是搜索類的廣告了,阿里巴巴這方面好像現在也挺厲害的。

本分和最大本身並沒有任何矛盾!事實上,我們公司做的產品大部分最後都是國內「最大」的,只不過我們罕有提起而已。我們不提的原因是認為這不是我們用户關心的東西,但這往往是我們關心用户而產生的自然結果。

我們認為消費者是理性的意思是從長期來看的,套用一句俗語叫「童叟無欺」。也就是説無論消費者眼前是否理性,我們都一定要認為他們是理性的。不然的話,你經營企業就可能會有投機行為,甚至會有不道德行為。

賣的都是因為對公司還不夠了解。買的時候認為至少值得價錢,到了以後應該很認真地再研究一下。創維我們賺到不錯利潤的原因是因為不太好賣漲的還挺快。現在吸取教訓,開始好好研究一下 GE 和 Yahoo,看看是不是可以永遠持有的股票。(Yahoo 換了新的 CEO 後其實風險增加了,我自己的策略還是繼續賣 option,但不會增加投入,實際上是慢慢在減少 Yahoo)

有時買之前花得多時間,有時買後還要花很多時間,尤其是當目標的已經達到基本目標價以後,對其價值的判斷還是挺重要的。

 比如,我對網易後來的發展就花了很多時間,不然沒可能大部分拿到 120-140 倍才賣。我認真研究了網易,發現它股價在 0.8 美元的時候,公司還有每股 2 塊多的現金,當然面臨一個官司,也可能被摘牌,這裏面有些不確定性,這就需要多做一些諮詢。

就官司的問題,我諮詢了一些法律界人士,問類似的官司最可能的結果是什麼,得到的結論是,後果不會很嚴重,因為他們的錯誤不是特別離譜。很重要的是,這家公司在運營上沒有大問題。 做足功課後,我基本上把我能動用的錢全部動用了,去買它的股票。敢大量買入網易的股票最重要的是對企業花了足夠的工夫,對公司、產品都有深刻了解。

投資就是找到一個最好的公司,然後把你的錢投入進去。既然你認為最好,不把錢投到這樣的公司裏,而把錢投到不好的公司裏,在邏輯上就是錯亂的。投機和投資很大區別就是:你是在動用大筆錢還是小筆錢;其二,當股價下跌時,投機和投資的態度正好相反,投資者看到股價下跌,往往很開心,因為還有機會可以買到更便宜的東西,而投機者想的是這公司肯定是出什麼事情了,趕趕緊走人。

訪談的內容來至毛有話說授權轉載。

 

結論

分清楚自己是在投資或是投機,保持平常心,不要讓股價波動影響到自己的日常生活。並且要永遠記得自己投資的是什麼,如果是股票,那麼本質就是在投資一家企業,因此最重要的應該要聚焦在如何找出好的管理層及優異的企業文化,如果真的找到了,買入其股票後就要耐心等待,讓時間做自己的朋友,以上是段永平在這篇訪談中最想傳達的理念。

段永平本身就是一位優秀的企業家,因此對事物往往會更以企業經營的角度去看待,透過這篇訪談,讀者或許也能從其字裡行間品味出一些他在面對投資時從容卻又清晰的邏輯。

市場比的永遠不是誰賺比較多,而是誰能活得更久,如果能趁著市場波動較大時更靜下心來思考,那麼定能成為下次前進的養分。

 

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責任編輯:林旻毅(持有高業、投信投顧證照,通過 CFA Level 1)

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Author

Fugle 富果投資研究員 / 台大財金系畢業 / Min 的投資說書小棧版主
台、政、清、交、成大等各校課程講師
私募基金、商業銀行工作經驗
持有高級證券商業務員、投信投顧業務員證照、 通過 CFA Level 1
堅信價值投資,並從產業及財報分析出投資機會
一個愛投資同時熱愛歷史的自我實現者